Ончэйн хувьцаа ба мөнхийн фьючерс — Хөшүүрэгтэй хувьцааны зах зээлд хэн хожих вэ

Мөнхийн фьючерс (perpetual futures) нь түрийвчтэй, хэдэн зуун долларын стейблкойнтой хэн бүхэнд $NVDA, $TSLA эсвэл S&P 500-д хөшүүрэгтэй байр суурийг ням гарагийн шөнийн гурван цагт ч барих боломж олгодог. Дуусах хугацаагүй, опционы премиум элэгдэхгүй. Токенжуулсан хувьцааны ертөнцөд хамгийн чухал бүтээгдэхүүн нь энэ гэж бид үзэж байна: хөшүүрэгтэй хувьцааны эрсдэлээс тета (цаг хугацааны элэгдэл)-г арилгаж, зөвхөн опционы эрхтэй америк брокерийн дансны эзэд биш, дэлхий нийтэд нээж өгдөг. 2026 оны 9-р сарын 27-нд Hyperliquid дээрх хувьцаа, индекс, түүхий эдийн мөнхийн фьючерсийн нээлттэй позиц (open interest) $3.94B байсан бол SEC-ийн 9-р сарын 17-ны Innovation Exemption жинхэнэ токенжуулсан хувьцаанд өөр, илүү нарийн хаалга нээлээ.

Бид энэ давхаргын крипто төслүүдийг өсөх боломжийн хэмжээгээр (torque) эрэмбэлэв: хувьцааны перп болон stock token АНУ-аас гадуурх дэлхий нийтийн хувьцаа эзэмших арга болбол тус бүр хэр их ашиг хүртэх вэ. Сэдвийг зургаа нь үүрнэ. $RAY бол Solana-гийн stock token аль хэдийн арилжаалагдаж буй талбар бөгөөд шимтгэлийн 12% нь токеныг буцаан авдаг. $KMNO бол тэдгээр токены зээлийн ширээ бөгөөд хувьцааны барьцааны доллар нь 92% зээлдүүлэгдсэн. $JUP арилжааг чиглүүлж, зөвхөн $JUP стейкерүүдэд нээлттэй хувьцааны перп жагсааж эхэлсэн. $ONDO бол өөрийн перп талбартай хамгийн том stock token гаргагч. $HYPE дэлхийн ончэйн хувьцааны перпийн ихэнхийг клиринг хийдэг. Backpack-ийн токен компанийн хувьцаанд бичгээр эрх олгодог. Эдгээрийн гурав нь өнөөдөр эзэмшигчдэд юу ч төлдөггүй бөгөөд бид тус бүрийн шимтгэлийн унтраалгыг ханшид хараахан тусгагдаагүй боломж болгон үнэлнэ. $HOOD бол гарчиг биш, зангуу: өнөөдөр худалдан авах хувьцаа, гэхдээ сэдэв ялбал өсөлтийн багахан хэсгийг л авна.

Эндээс эхэл. Хувьцаа бол компанийн нэг хэсгийг шууд эзэмших явдал: үнэ хоёр дахин өсвөл та хоёр дахин өснө, хоёр дахин их эрсдэл хүсвэл хоёр дахин их мөнгө хэрэгтэй. Хөшүүрэг (leverage) гэдэг нь таны тавьсан мөнгөнөөс их эрсдэл бөгөөд үүнийг хэн нэгэн зээлж эсвэл нийлэгжүүлж өгөх ёстой. Опцион бол тогтсон огнооноос өмнө тогтсон үнээр хувьцаа худалдан авах эрх (үүрэг биш) өгдөг гэрээ бөгөөд зээлгүйгээр хөшүүрэг авах нэг арга. Тета (theta) нь тэр огноо ойртох тусам хайлж алга болдог опционы үнийн хэсэг, эрхийн төлөө төлдөг түрээс юм. Фьючерс бол тогтсон огноонд тогтсон үнээр арилжих гэрээ, тиймээс тетагүй хөшүүрэг өгдөг ч хугацаа нь дуусах бүрт шинэ гэрээ рүү шилжүүлэх (roll) шаардлагатай. Мөнхийн фьючерс (perpetual) нь дуусах хугацаагүй фьючерс бөгөөд лонг, шорт талуудын хооронд төлөгддөг санхүүжилтийн төлбөр (funding)-өөр хувьцааны үнэд ойр байлгагддаг. Доорх бүх зүйл энэ сүүлийн гэрээг хэн бүтээж, үнэлж, клиринг хийж, түгээдэг, хэн нь мөнгө олдог тухай.

Тета бол хэн нэгний сонгосон шимтгэл биш, арифметик юм. 2026 оны 9-р сарын 25-нд 12-р сарын 18-нд буюу 84 хоногийн дараа дуусах, $225 страйктай $NVDA колл опцион $16.36-ийн дундаж үнээр арилжаалагдаж, хувьцаа $225.07 байв. Энэ премиумын нэг ч центийн дотоод үнэ цэнэ байгаагүй. $NVDA 12-р сар хүртэл хөдлөхгүй бол $16.36 бүхэлдээ алга болно. Хувьцаа нэг доллар хөдлөхөд колл ердөө 0.555 доллар хөдөлдөг тул нэг хувьцааны эрсдэлтэй тэнцэхийн тулд 1.8 колл, $29.48 премиум буюу хувьцааны үнийн 13.1%-ийг 84 хоногт хөшүүрэг барих эрхийн төлөө зарцуулна.

Хугацаатай фьючерс хайлдаг премиумыг арилгадаг. Фьючерсийн үнэ өнөөдрийн хувьцааны үнээс хувьцааг зээлж барих хүүгийн хэмжээгээр дээгүүр байж, дуусах өдөр хувьцааны үнэтэй тэнцэхээс өөр аргагүй болдог. Энэ албадан нийлэлт нь фьючерсийг шударга байлгадаг ч бас позиц бүрт "төрсөн өдөр" бий болгодог: эзэмшигч нь түүнийг хааж, дараагийн сарын гэрээг нээж, тухай бүрт спред ба бага зэргийн гулсалт төлнө.

Мөнхийн фьючерс "төрсөн өдрийг" устгадаг. Дуусах хугацаа гэрээг хувьцааны үнэ рүү татахын оронд санхүүжилтийн төлбөр үүнийг тасралтгүй хийдэг: перп лавлах үнээсээ дээгүүр арилжаалагдвал лонгууд шортуудад цаг тутамд бага хэмжээгээр төлж, доогуур бол эсрэгээр. Hyperliquid-ийн нийтэлсэн төлбөрийн түүхэн өгөгдлөөр trade.xyz дээрх $NVDA перпийн энэ төлбөр 9-р сарын 27 хүртэлх 90 хоногт жилд дунджаар 7.2%, медиан нь 5.5% байв. Мөн 84 хоног барихад нэг хувьцааны эрсдэл үнийнхээ 1.7% орчмыг санхүүжилтэд зарцуулсан. Лонг опцион 13.1% зарцуулсан. Энэ зөрүү л бүтээгдэхүүн юм.

Энэ графикийн хажууд хоёр шударга тайлбар байх ёстой бөгөөд бид хожим давтахгүй. Нэгдүгээрт, опцион перпийн өгдөггүй зүйлийг худалдаж авдаг: доод хязгаар. Колл эзэмшигч $29.48-аас илүүг алдахгүй, харин перп эзэмшигч бага барьцаа дээр огцом эсрэг хөдөлгөөнөөр албадан хаагдаж болно. Хоёрдугаарт, санхүүжилт тогтмол биш. Нөгөө $NVDA перп хамгийн их хөл хөдөлгөөнтэй үедээ жилийн 110%-тай тэнцэх цагийн хүү хэвлэж, 95-р перцентиль нь 25% байсан нь 84 хоногт 5.8% зардал болох байв. Санхүүжилт сөрөг болж лонгод төлөх нь ч бий, цагийн 7%-д тийм байсан. Тета хэзээ ч танд төлөхгүй.

Одоо санааны хоёр дахь хагас: коллыг хэн худалдан авч чадах вэ. Биржийн $NVDA опционд опционы зөвшөөрөлтэй америк брокерийн данс, доллараар мөнгө шилжүүлэх зам, АНУ-ын зах зээлийн цагт хандах эрх хэрэгтэй. Энэтхэгийн иргэн Энэтхэгийн Нөөцийн Банкны Liberalised Remittance Scheme FAQ-д тодорхой бичсэн дүрэмтэй тулгардаг: "гадаадын бирж, гадаадын харилцагчид барьцаа эсвэл нэмэлт барьцааны" мөнгө шилжүүлэхийг зөвшөөрдөггүй, жилийн дээд хэмжээ нь $250,000. Robinhood-ийн гүйцэтгэх захирал 7-р сарын 29-нд хөрөнгө оруулагчдад тэдний stock token ба ганц хувьцааны перп нь "АНУ-аас гадуурх бүтээгдэхүүн" бөгөөд "120 гаруй оронд" ашиглах боломжтой гэж хэлсэн. Нью-Йоркийн иргэний хуулиар арилжиж чадахгүй тэр перп нь Жакарта эсвэл Улаанбаатарт түрийвч, стейблкойнтой арилжаачинд хэзээ нэгэн цагт санал болгосон анхны хөшүүрэгтэй $NVDA позиц болж байна.

Суурь ойлголтыг нэг нэр томьёо дуусгана. Monad-ийг хамтран үүсгэн байгуулсан Keone Hon хувьцааг хааяа үнэлэгддэг хөрөнгө гэж нэрлэдэг: хувьцаа эх бирж нь нээлттэй байх үед буюу долоо хоногийн 168 цагаас 6.5 орчим цагт л итгэл хүлээхүйц үнэтэй байдаг. Перп санхүүжилтийг тооцоолохын тулд цаг тутамд үнэ хэрэгтэй тул бямба гарагт хэн нэгэн үнийг зохиох ёстой. Тэрээр ийм хөрөнгөд хугацаатай фьючерс перпээс илүү тохирно гэж үздэг. Бид түүнийг амралтын өдрийн талаар зөв, харин дэлхийн арилжаачид юуг сонгох талаар буруу гэж боддог бөгөөд хоёр талын нотолгоо Эрсдэлийн хэсэгт бий.

Хувьцааны мөнхийн фьючерс дэлхий нийтэд тетагүй хөшүүрэгтэй хувьцааны эрсдэл олгодог бөгөөд үүнийг АНУ-аас гадуурх жижиглэн хөрөнгө оруулагчдад түгээж, нийтийн захиалгын дэвтэр дээр клиринг хийж, доллараар төлбөр тооцоо хийдэг компаниуд SEC-ийн 9-р сарын шийдвэрт хамаарахгүй, шинэ, өсөн нэмэгдэж буй зах зээлийг бүтээж байна.

9-р сарын 17-нд өөрчлөгдсөн зүйл гарчигуудаас нарийн. SEC "Tokenized Securities Venues"-ийг биржийн тодорхойлолтоос чөлөөлж, зөвшөөрөлтэй автомат зах зээл үүсгэгч (AMM) санд токенжуулсан NMS хувьцаа арилжих боломж олгосон тушаал гаргасан. 34-106402 дугаартай тушаалын текст нөхцөлийг тогтоосон. Токен эзэмшигчдэд энгийн хувьцаатай "ижил эрх, давуу эрх" буюу ижил ногдол ашиг, ижил санал, татан буулгах үеийн ижил нэхэмжлэл олгох ёстой. Гуравдагч этгээд компанийн хувьцааг токенжуулахын тулд хувьцаа гаргагчид бичгээр мэдэгдэж, дор хаяж 30 хуанлийн өдөр хүлээх бөгөөд гаргагч эсэргүүцэж болно. "Токенжуулсан холбоот үнэт цаас эсвэл токенжуулсан үнэт цаас дээр суурилсан своп" зэрэг нийлэг эрсдэлийг шууд хассан. Арилжааны талбар өөрөө АНУ-ын этгээд байх ёстой. Том, хөрвөх чадвар өндөр Tier 1 хувьцаанд 75 тэмдэгт ба өмнөх сарын өдрийн дундаж арилжааны 0.25%, бусад хувьцаанд 250 тэмдэгт ба 2.5%-ийн хязгаар тавьсан бөгөөд чөлөөлөлт 2026 оны 9-р сарын 17-оос 2031 оны 9-р сарын 17 хүртэл үйлчилнэ.

Эдгээр нөхцөлийг одоо арилжаалагдаж буй зүйлтэй харьцуулбал тушаал ихэнхдээ хараахан байхгүй зах зээлийг тодорхойлж байна. Энэ нь $SECZ-ийн өөрийн токенжуулсан хувьцаа шиг гаргагчийн эх хувьцааг зөвшөөрдөг. Харин Hyperliquid-ийн хувьцааны перпэд АНУ-ын иргэнийг хамруулах юм огт хэлээгүй бөгөөд trade.xyz-ийн нөхцөл "АНУ-ын иргэд, АНУ-д" хандахыг хориглосон хэвээр. Перпийн зах зээл гадаадад өссөн, гадаадад үлдэж байгаа бөгөөд аль хэдийн хоёроос том нь болсон.

Спот тал бодит боловч жижиг. rwa.xyz 9-р сарын 28-нд (UTC) тараагдсан токенжуулсан хувьцааг $3.14B гэж тоолсон нь 30 хоногт 15.5% өссөн, 4.00M хаягт эзэмшигдэж байна: томоохон платформуудаас Ondo $868.7M, Binance-ийн bStocks $761.7M, xStocks $569.4M, Securitize $498.3M, Robinhood $148.8M, Figure $76.0M (rwa.xyz). Хэдэн арван их наяд доллараар хэмжигддэг АНУ-ын хувьцааны зах зээлтэй харьцуулахад энэ бол бөөрөнхийлөлтийн алдаа бөгөөд Securitize-ийн гүйцэтгэх захирал 8-р сарын хурал дээр яг ингэж нэрлэсэн. Сарын шилжүүлгийн хэмжээ $12.58B болж өмнөх сараас 70.4% буурсан нь спот токенуудыг эргүүлэхээс илүү хадгалж эхэлсний анхны шинж юм.

Спот токенууд хаана арилжаалагдаж байгаа нь хурдан өөрчлөгдсөн. Blockworks Research-ийн сарын цувааг харахад 2026 оны 6-р сард токенжуулсан хувьцааны спот DEX арилжаа $3.5B орчим, бараг бүгд Solana дээр байсан бол 8-р сард $2.8B орчим болж, графикаас уншихад тал орчим нь Robinhood Chain дээр байв. Solana дотор гаргагчийн бүтэц 5-р сарын сүүлээр xStocks 70% орчим байснаас 7-р сарын дундуур Backpack-ийн токен 80% хүртэл болж, 8-р сарын сүүлээр xStocks 60% болж буцсан. Robinhood Chain-ийн эдийн засаг DefiLlama дээр харагддаг: Ethereum-ийн зардлыг хассан gas орлого 7-р сард $3.2M, 8-р сард $6.0M, 9-р сарын эхний 27 хоногт $31.9M болсон (DefiLlama). Энэ бол сүлжээ операторын орлого бөгөөд Robinhood үүнийг хараахан тусад нь тайлагнаагүй.

Хэмжээ нь дериватив талд байна. Coin Metrics 9-р сарын 22-нд бодит хөрөнгийн перп энэ жил Binance дээр фьючерсийн арилжааны 30%-иас, Hyperliquid дээр 60%-иас давж оргилсон гэж мэдээлсэн (Coin Metrics). $CRCL 8-р сарын 5-нд хөрөнгө оруулагчдад бодит хөрөнгө өмнөх долоо хоногт Hyperliquid-ийн "перп арилжааны бараг 75%"-д хүрсэн гэж хэлсэн. 9-р сарын 27-нд Hyperliquid-ийн нийтийн API-гаас татахад HIP-3 зах зээлүүд $3.94B нээлттэй позицтой байсан бол үндсэн крипто перп $13.09B байв; trade.xyz дангаараа 126 зах зээлд $3.86B эзэмшиж байв. Хамгийн томууд нь S&P 500 ($351M), Солонгосын хоёр санах ойн компани, алт, мөнгө, $MU, $INTC, $NVDA. Нью-Йоркт оройн 4 цагт хаагддаг хувьцаанууд одоо хэзээ ч хаагддаггүй талбарт хамгийн идэвхтэй хөшүүрэгтэй зах зээлтэй болжээ.

Одоо гурван өөр эрх зүйн объект ижил тикерийг илэрхийлж байгаа бөгөөд ихэнх тайлбар тэдгээрийг хольж андуурдаг. Нэгдүгээр нь гаргагчийн эх хувьцаа: бүртгэлтэй энгийн хувьцаа өөрөө, компани эсвэл түүний шилжүүлгийн агент ончэйн бүртгэсэн, санал, ногдол ашигтай. $SECZ бүртгэгдсэн өдрөө өөрийн хувьцааг ингэж токенжуулсан, Figure өөрийн Provenance сүлжээн дээр хувьцаагаа шууд гаргадаг. Хоёрдугаар нь боодол (wrapper): кастодид байгаа хувьцаагаар баталгаажсан вексель эсвэл гэрчилгээ, үнийн эрсдэл, заримдаа ногдол ашиг өгдөг ч санал өгөх эрхгүй. Ondo, xStocks, bStocks, Robinhood-ийн stock token, Coinbase-ийн токенжуулсан хувьцаа бүгд янз бүрийн эрх зүйн хэлбэрээр энд байна. Гуравдугаар нь нийлэг перп: оракл үнэтэй, санхүүжилт ба албадан хаалттай гэрээ, ямар ч хувьцаагүй. SEC-ийн тушаалд зөвхөн эхнийх нь тэнцдэг, спот арилжаа хоёрдугаарт, хөшүүрэг гуравдугаарт байна.

Hyperliquid дээр нэг хөшүүрэгтэй $NVDA арилжаа яг ингэж явагддаг. АНУ-аас гадуурх арилжаачин USDC-ээ Hyperliquid-ийн өөрийн сүлжээ, тохируулах хөдөлгүүр болох HyperCore-д хийнэ. Түүний арилжиж буй зах зээлийг Hyperliquid биш, HIP-3-ын дагуу trade.xyz мэт бүтээгч 500,000 HYPE-ийг барьцаа болгон стейк хийж, гэрээг тодорхойлж, түүнийг тэжээх оракл ажиллуулж нээсэн (Hyperliquid docs). Түүний захиалга фьючерсийн биржтэй ижил загвартай төвлөрсөн лимит захиалгын дэвтэр дээр бусад захиалгатай уулзана. Цаг тутамд гэрээ үнээ оракултай харьцуулж, хоёр талын хооронд санхүүжилт шилжүүлнэ. Барьцаа нь хадгалах түвшнээс доош унавал хөдөлгүүр түүнийг албадан хаана. Шимтгэл бүтээгч болон Hyperliquid-д очих бөгөөд Hyperliquid-ийн хувь нээлттэй зах дээрээс HYPE худалдан авна.

Оракл дээр хувьцаа криптогоос ялгардаг. trade.xyz-ийн баримт бичигт релейер АНУ-ын хувьцааны гадаад үнийг долоо хоногт таван өдөр, 24 цагаар, зүүн эргийн цагаар ням гарагийн 20:00-аас баасан гарагийн 20:00 хүртэл нээлтийн өмнөх, үндсэн, хаалтын дараах, шөнийн сессүүдийг нийлүүлэн авдаг гэжээ. Зөвхөн баасан гарагийн шөнөөс ням гарагийн шөнө хүртэл оракл бие даан ажилладаг: перпийн өөрийн захиалгын дэвтэр тогтсон хэмжээг хаана биелүүлэхийн 30 минутын цагийн тогтмолтой экспоненциал жигнэсэн дундаж. Албадан хаалтад ашиглагддаг mark үнэ нь тэр оракл, перпийн премиумын 150 секундын дундаж, дэвтрийн шилдэг bid, ask, сүүлийн арилжааны медиан бөгөөд шинэчлэл бүр 50 базис пунктээр хязгаарлагддаг.

Үүний дээр хүрээ тавигддаг. Амралтын өдрүүдэд mark үнэ лавлах үнээс нэгийг хамгийн их хөшүүрэгт хуваасан хэмжээнд л хөдөлж болно, лавлах үнэ баасан гарагийн хаалтаас эхэлнэ: 20x зах зээлд ±5%. Оракл ирмэг хүртэлх зайн 90%-д хүрэхэд хүрээ дахин бэхлэгдэж шилжинэ, чиглэл бүрт тогтсон тооны удаа, дараа нь гадаад үнэ сэргэх хүртэл хатуу хязгаар болно. Баримт бичиг үр дагаврыг илэн далангүй хэлдэг: "Арилжаачны албадан хаалтын үнэ идэвхтэй үнийн хүрээнээс гадуур байвал түүний позицийг албадан хаах боломжгүй." Энэ нь амралтын өдрийн арилжаачинг нимгэн дэвтрээс хамгаалах ч цоорхойн эрсдэлийг гадаад үнэ буцаж ирэх мөч рүү шилжүүлдэг: Нью-Йоркт ням гарагийн 20:00, Азид даваа гарагийн өглөө.

Хоёр жилийн өмнө биш, яагаад одоо: бүтээгдэхүүнийг хэрэглэж болохуйц болгосон хэсгүүд бүгд 2026 онд ирсэн. Зах зээл үүсгэгчид перпээ ижил сүлжээнд арилжаалагддаг спот боодлоор хеджлэх боломжтой болсон, тиймээс xStocks HyperCore дээр бүртгэгдсэн нь чухал байв. Хувьцаа эзэмшдэг байгууллагууд зарахгүйгээр ончэйн шилжүүлж чаддаг болсон: Ondo-гийн хөрвүүлэх систем зөвшөөрөгдсөн байгууллагуудад Alpaca-гийн Instant Tokenization Network-ээр хувьцаа илгээж Ondo токен авах, буцаах боломж олгосон. Барьцаа үр ашигтай болсон: Ondo Perps өөрийн SPYon, QQQon-г барьцаанд авдаг, Coinbase-ийн токенжуулсан хувьцааг АНУ-аас гадуур Base дээрх Aave V4-д байршуулж болно. Өгөгдлийн нийлүүлэгчид дагасан; Nasdaq TotalView-г түгээхэд Pyth-г сонгосон, Pyth зах хаалттай үед ч ажилладаг индекс бүтээдэг.

АНУ өөрийн хувилбарыг бүтээж байгаа бөгөөд санаатайгаар өөр харагддаг. Coinbase Derivatives 9-р сарын 1-нд Form 1-N, Coinbase Financial Markets Form BD-N гаргаж security futures-т бүртгүүлэхээр хандсан, дараа нь 9-р сарын 18-нд мөнхийн ганц хувьцааны фьючерсийн дүрэм гаргасан (Federal Register). Гэрээ бүтэн цагаар биш, зүүн эргийн цагаар ням гарагийн 20:00-аас баасан гарагийн 17:00 хүртэл арилжаалагдана; барьцааны доод хэмжээ нь зах зээлийн үнийн дор хаяж 15% буюу гадаадын 20x-ын оронд хөшүүргийг 6.7x орчимд хязгаарлана; суурь хөрөнгө $100B зах зээлийн үнэлгээ, өдрийн дундаж $450M арилжаатай байх ёстой; харилцагчид фьючерсийн комиссын брокероор дамжин хандана. Энэ бол америкчуудад зориулсан бодит бүтээгдэхүүн. Дэлхийн бусад хэсэгт аль хэдийн байгаа бүтээгдэхүүн биш.

Бид эхлээд гинжин хэлхээг зурж, нэрсийг түүнд байрлуулна. Хөшүүрэгтэй хувьцааны арилжаанд барьцаанд зориулсан доллар, арилжаачны хүрч чадах апп, stock token гаргах гаргагч, зах хаалттай үед үнэлэх сан, хамгийн сайн замыг олох чиглүүлэгч, перпийг тохируулж клиринг хийх хөдөлгүүр, позицыг хөшүүрэглэх зээлдүүлэгч, мөн доор нь хэн нэгний хуулийн дагуу эзэмшиж буй хувьцаа хэрэгтэй. Алхам бүр нэгээс олон эзэнтэй, үүнд ижил алхамд өрсөлдөгчид ч бий, мөн хэд хэдэн эзэн нь алдартай алхмаасаа юу ч авдаггүй. Судалсан хүрээ нь арван хоёр хувьцаа, токен бөгөөд ижил үүргийн төлөө өрсөлддөг бол хосоор харьцуулсан, үүн дээр цорын ганц арилжаалагдах хэрэгсэл нь АНУ-ын брокероос гадуурх токен тул тусад нь танилцуулсан хувийн өрсөлдөгч Backpack, мөн шүүгээд ажиглалтад үлдээсэн Meteora нэмэгдэнэ.

Бидний эрэмбийн тэнхлэг манай үнэлгээний шалгуур, дарааллаар: удаан хугацааны давуу нөхцөлтэй бодит бизнес, хурдасч буй өсөлт, дараа нь эргэлт хийж буй эсвэл хөдлөх дунджаасаа дээгүүр чиглэлтэй үнэ. Мультипликатор нь дараа, нөхцөл байдал болж ордог. $HOOD гурвууланг давсан. $HYPE эхний ба гурав дахийг давж, хоёрдахид унасан: эзэмшигчийн орлого нь 2026 он даяар сард $37M-$58M хооронд байв. $COIN, $CRCL давуу нөхцөлтэй ч орлого нь буурч эсвэл тогтвортой байна. $SECZ хамгийн цэвэр эрх зүйн нийцэлтэй ч орлогын шугам буруу чиглэлд явж байна. $FIGR энэ сэдэвтэй огт хамааралгүй шалтгаанаар хурдан өсөж байгаа тул энд үнэлгээ өгөхөөс илүү хассан.

Бидний харьцуулсан хосууд ба тус бүрийн шийдсэн зүйл. Түгээлтийн хувьд $HOOD ба $COIN: хоёулаа АНУ-аас гадуурх хэрэглэгчдэд токенжуулсан хувьцаа, перп зардаг ч хоёрдугаар улиралд $HOOD-ийн үндсэн орлого 32% өсч, $COIN-ийнх 18.5% буурсан, мөн $HOOD аль хэдийн түрийвчээрээ ганц хувьцааны перп хүргэж байхад $COIN-ийн АНУ-ын гэрээ зөвшөөрөл хүлээж байна. Арилжаанаас орлого цуглуулдаг токены хувьд $HYPE ба $UNI: хоёулаа шимтгэлийг эзэмшигчдэд чиглүүлдэг ч $HYPE-ийн буцаан авалт өнөөдөр бүх HIP-3 хувьцааны зах зээлд үйлчилдэг бол Robinhood Chain-ийн stock token Uniswap v4 дээр арилжаалагддаг бөгөөд түүний сангууд сүүлийн 30 хоногт $UNI эзэмшигчдэд $0 илгээсэн. Гаргагчийн эх хувьцааны хувьд $SECZ ба $FIGR: $SECZ бусад гаргагчийн токеныг үйлчилдэг, SEC-ийн тушаал түүнийг тойрон бичигдсэн бол Figure-ийн эх хувьцаа ердөө $76.0M-ийн нэг хөрөнгө.

$HYPE бол энэ гинжин хэлхээнд арилжаачны шимтгэлээс эзэмшигч хүртэл гэрээгээр тогтоосон замтай цорын ганц токен. DefiLlama-ийн мэдээгээр Hyperliquid-ийн перп 9-р сарын 27 хүртэлх 30 хоногт $66.1M шимтгэл цуглуулж, $51.7M буюу 78%-ийг буцаан авалтаар эзэмшигчдэд чиглүүлсэн. Спот дэвтэр, сүлжээг нэмбэл жилийн эзэмшигчийн орлого $663M орчим. 9-р сарын 25-нд $92.08 үнээр 222M эргэлтийн токен $20.5B зах зээлийн үнэлгээтэй байсан тул буцаан авалт өнөөдрийн үнээр жилд эргэлтийн нийлүүлэлтийн 3.2% орчмыг татна. Бүрэн шингэрүүлсэн 955M токеноор тооцвол 0.76%. Энэ зөрүү бол худалдан авагчийн богиносгосон нийлүүлэлтийн хуваарь бөгөөд үүнийг хамгийн түрүүнд санах ёстой.

Эзэмшигчдэд хүрэх хувь буурсан бөгөөд шалтгаан нь тезис өөрөө. 2025 оны 6, 7-р сард эзэмшигчид перпийн шимтгэлийн 97%-ийг авч байсан. Түүнээс хойш сарын үзүүлэлт 70%-82% хооронд байна. Hyperliquid-ийн баримт бичиг шалтгааныг тайлбарладаг: HIP-3 байршуулагчид хувь авдаг, trade.xyz дээр стандарт шимтгэл үндсэн хувь хэмжээнээс хоёр дахин их, 50%-ийг Hyperliquid, 50%-ийг trade.xyz авна (trade.xyz docs). Олон хувьцааны зах зээл мөн нийт шимтгэлийг дор хаяж 90% бууруулдаг "өсөлтийн горим"-д ажилладаг. trade.xyz-ийн өөрийн шимтгэл 8-р сард $8.7M, 9-р сарын эхний 27 хоногт $5.6M байсан (DefiLlama) бол Hyperliquid-ийн перп $64.5M, $61.0M байв. Өнөөдөр нээлттэй позицын бараг дөрөвний нэгийг эзэлж буй хувьцааны бизнес буцаан авалтад ердөө бага хэсгийг төлдөг.

Тиймээс $HYPE-ийн хамгийн чанга мэдэгдлүүдийг бид анхааралтай уншдаг. "Арилжааны шимтгэлийн 97%" буцаан авалтад ордог гэдэг нь 2025 оны дунд үнэн байсан бол өнөөдөр 78%. "$1.3B-ийн дээд жилийн хэмжээ" нь эзэмшигчийн орлого $107.5M байсан 2025 оны 8-р сартай таарна; сүүлийн 30 хоногийг жилээр тооцвол зөвхөн перпээс $630M орчим. Мөн Hyperliquid-ийн протоколын орлогыг 2026 оны 1-р сард 100 гэж индекслээд 6-р сар гэхэд 190 орчим болсон гэх өргөн тархсан харьцуулалт DefiLlama-гийн цувратай таардаггүй, тэнд перпийн шимтгэл 1-р сарын $74.2M-аас 6-р сард $77.7M, эзэмшигчийн орлого $57.8M-аас $57.7M болсон. $HYPE-ийн доорх эрэлт орлого хоёр дахин өссөнөөс биш, нийлүүлэлт барьцаалагдсан, бүтээгдэхүүн тархаж байгаагаас тогтвортой байна.

Тэгвэл $HYPE эзэмшигч юуг эзэмшдэг вэ? Дэлхийн хамгийн том ончэйн хувьцааны перп дэвтрийг аль хэдийн клиринг хийдэг хөдөлгүүрийн шимтгэлийн хувь, тэр дэвтрийг ялахын тулд хувьцааны шимтгэлийг ихэнхдээ хөнгөлсөн. trade.xyz болон бусад байршуулагчид хамгийн том зах зээлүүддээ өсөлтийн горимыг унтраах өдөр аль хэдийн байгаа бизнес төлж эхэлнэ. Хэзээ болохыг бид мэдэхгүй. Coinbase-ийн байршуулагчийн тавих барьцаатай яг тэнцүү 500,000 HYPE стейк хийсэн гэх мэдээлэл, Kraken-ийн Bitnomial-аар дамжуулан АНУ-ын HIP-3 зах зээл ажиллуулах төлөвлөгөө нь илүү том, зохицуулалттай байршуулагчид энэ хөдөлгүүр дээр бүтэн шимтгэл төлөх бодолтойг харуулсан хоёр шинж.

Сэдэв рүү хамгийн өргөн нээлттэй хаалга $HOOD-д бий. Robinhood-ийн stock token 120 гаруй оронд боломжтой, тэдгээрт зориулж өөрийн сүлжээ ажиллуулдаг, түрийвч нь Lighter-тэй түншлэлээр АНУ-аас гадуур ганц хувьцаа, түүхий эдийн перп санал болгодог. 7-р сарын "World is Flat" арга хэмжээгээр аль хэдийн крипто перп арилжиж байсан Европын харилцагчдад газрын тос, алт, мөнгө, ETF-ийн перп нэмсэн. Бүгдийг үндсэн бизнес санхүүжүүлдэг: хоёрдугаар улирлын орлого 32% өсч $1.31B болж, тохируулсан EBITDA-гийн ашигт ажиллагаа 57%, цэвэр хадгаламж $22B дээд амжилт тогтоож, удирдлага хоёр бизнес нэмсэн ч 2026 оны зардлын төлөвийг $2.675B–$2.775B болгож бууруулсан (Q2 8-K).

$HOOD үүний аль нэгнээс орлого хараахан харуулаагүй байна. Stock token платформ 9-р сарын 28-нд rwa.xyz дээр $148.8M тараагдсан үнэ цэнэтэй байв. Robinhood Chain-ийн gas орлого 9-р сарын эхний 27 хоногт $31.9M хүрсэн ч DefiLlama-гийн аргачлалаар сүлжээ операторын орлого бөгөөд Robinhood-ийн тайланд мөр болж ороогүй. Тиймээс бид $HOOD-ийн сэдвийн эрсдэлийг шууд бус гэж ангилна: бодит хэрэглэгч, бодит арилжаа, түүнгүйгээр өсч буй бизнес дотор мөнгө олох опцион.

$COIN америк хувилбарыг бүтээж байгаа ч бусад бизнес нь уналтын үе шатанд байна. 6-р сард "жинхэнэ хувьцааны өмчлөл, бүрэн ончэйн" гэж нээсэн токенжуулсан хувьцаа нь АНУ-аас гадуур Aave-д барьцаа болсон; Base апп хэрэглэгчдийг builder code-оор Hyperliquid перп рүү чиглүүлдэг; АНУ-ын мөнхийн ганц хувьцааны фьючерс зөвшөөрөл хүлээж байна. Крипто арилжаа хөрснөөр хоёрдугаар улирлын орлого 18.5% буурч $1.22B болж, үйл ажиллагааны алдагдалтай гарсан (Q2 10-Q). Удирдлага 9-р сарын 9-нд "перп нээх нь энгийн байж болох ч амжилттай болгох" нь түгээлт, хөрвөх чадвар шаарддаг гэж өөрсдөө хэлсэн нь АНУ-ын бүтээгдэхүүн арилжаалагдахыг харахаас өмнө мөнгө төлөхгүй байх үндэслэл юм.

$CRCL стейблкойны барьцаатай арилжаа бүрийн доор байдаг. 8-р сарын 5-ны хурал дээр Circle USDC нь Binance, Hyperliquid-ийн нээлттэй позицын барьцааны 40%-д хүрсэн гэж хэлсэн, улирлыг $73.3B эргэлттэйгээр 20% орчим өсөлттэй дуусгасан. Асуудал нь орлогын тайланд: Circle нөөцөөс орлого олдог бөгөөд хүү буурахад хоёрдугаар улирлын орлого, нөөцийн орлого $701M болж жилийн өмнөхөөс 6.5% өссөн ч дөрөвдүгээр улирлын $770M-аас буурсан (Q2 10-Q). Перп долларыг барьцаа болгон ашигладаг; эргэлтэд нэг их доллар нэмдэггүй. Бид хүүгийн доод хязгаар эсвэл платформын үнийн өөрчлөлтийг хүлээн ажиглана.

$SECZ бол SEC-ийн тушаал түүнд зориулж бичигдсэн мэт уншигддаг компани. Securitize 7-р сарын 2-нд Cantor Equity Partners II-тэй нэгдэж NYSE-д бүртгэгдсэн бөгөөд тэр өдөртөө өөрийн энгийн хувьцааны $295M-ийг Solana, Avalanche дээр токенжуулсан, шинэ ангилал биш ижил үнэт цаас (CoinDesk). Энэ нь бүртгэлтэй шилжүүлгийн агент, брокер-дилер, ATS бөгөөд АНУ-ын хамгийн том болон гурав дахь том шилжүүлгийн агент Computershare, Continental гаргагчийн токенжуулсан хувьцаанд үүнийг сонгосон. Тоонууд хараахан дагаагүй. Хоёрдугаар улирлын орлого 5% буурч $14.4M болж, компани 2026 оны орлогын төлөвийг $85M-аас $70M–$80M болгож бууруулсан, энэ жил эерэг тохируулсан EBITDA хүлээхээ больсон (Q2 release). Хувьцаа 8-р сарын $5.61-ийн доод цэгээс $15.96 болж бараг гурав дахин өссөн, 163.27M хувьцаагаар $2.61B зах зээлийн үнэлгээтэй (S-1).

$FIGR газрын зурагт байх ёстой ч сагсанд биш. Figure өөрийн хувьцааг Provenance дээр шууд гаргадаг, rwa.xyz дээр $76.0M үнэтэй, ATS ажиллуулдаг тул бүтэц нь SEC-ийн гаргагчийн эх загварт нийцдэг. Гэвч хоёрдугаар улирлын 113% өссөн $226M орлого нь орон сууцны барьцаат зээл ба зах зээлээс ирдэг бөгөөд токенжуулсан хувьцааны хэсэг орлогод харагдахгүй (Q2 10-Q). $ONDO бол эсрэг тохиолдол. Ondo токенжуулсан хувьцааны үнэ цэнээр $868.7M-аар тэргүүлж, перп талбар нь 7-р сарын 21 гэхэд $3.8B арилжаа мэдээлсэн ч токен юу ч аваагүй: Ondo өгөөжөө дамжуулж, шимтгэлээсээ татгалздаг тул DefiLlama Ondo-гийн өгөөжийн бүтээгдэхүүн дээр $0 орлого бүртгэдэг (DefiLlama). Токен тутамд шалгах орлогогүй тул эзэмшигчийн хямд гэх үзлийг доорх тусдаа хэсэгт хөрөнгөөр нь шалгана.

$UNI, $KMNO хоёр унтраалгыг хоёр талаас нь харуулдаг. Uniswap 2025 оны 12-р сарын 28-наас шимтгэлийн унтраалгаа үе шаттайгаар асаасан бөгөөд v3 сангууд 9-р сарын эхний 27 хоногт $UNI буцаан авалт, шатаалтад $14.3M илгээсэн нь 8-р сарын $9.3M-аас өссөн (DefiLlama). Robinhood Chain-ийн stock token v4 санд арилжаалагддаг бөгөөд тэдгээр 30 хоногт $136.7M шимтгэл цуглуулсан. Засаглал 7-р сарын 27-нд протоколын шимтгэлийг Robinhood Chain зэрэг долоон сүлжээний v4 санд өргөжүүлсэн (Proposal 100); DefiLlama v4 орлогыг хараахан тоолоогүй тул энэ хэсэг төлж байгаа ч өгөгдөлд харагдаагүй байна. Solana-гийн хамгийн том зээлдүүлэгчдийн нэг Kamino xStocks-ийг барьцаанд авдаг бөгөөд 30 хоногт $4.39M шимтгэлээс $0.57M протоколын орлого үлдээсэн, үүнээс $KMNO эзэмшигчдэд одоогоор юу ч чиглүүлээгүй (DefiLlama). Нэг нь унтраалгаа асаасан, нөгөө нь асаагаагүй тул бид дараагийн хэсэгт төлбөргүй токенуудыг опцион болгон үнэлнэ.

Хэн хаагдсанаас эхэлье. АНУ-ын оршин суугч өнөөдөр ганц хувьцааны мөнхийн фьючерс эзэмшиж чадахгүй: trade.xyz, Ondo Perps нөхцөлдөө АНУ-ын иргэдийг хориглодог, $COIN-ийн АНУ-ын гэрээ зөвхөн өргөдөл хэвээр, $CME перпийг своп гэж үзүүлэхээр CFTC-г шүүхэд өгсөн. Бусад бүх хүн эзэмшиж чадах бөгөөд аль хэдийн арилжаалж байна. 9-р сарын 27-нд HIP-3 зах зээлүүд $3.94B нээлттэй позицтой байсан бөгөөд бодит хөрөнгө энэ онд оргил үедээ Hyperliquid-ийн перп арилжааны 60%-иас давсан. Түрийвч, хэдэн зуун доллараар $NVDA-д хөшүүрэгтэй байр суурь олгодог, АНУ-ын брокерээс гадуурх бүх хүнд зарагддаг бүтээгдэхүүн сард хэдэн тэрбум долларын арилжаа руу явж байна. Токенуудын хувь заяаг шийдэх асуулт бол хэн үүнийг тэргүүлэх вэ гэдэг.

Энэ тайланд буй дөрвөн протокол тэр тэргүүллийн төлөө барьж байгаа бөгөөд тус бүр өөр хэсгийг эзэмшдэг. Hyperliquid арилжааг клиринг хийдэг. Ondo stock token-ийн хамгийн том хэсгийг гаргаж, одоо өөрийн перп талбартай болсон. Backpack stock token болон 93 перптэй бирж ажиллуулдаг. Kamino бол stock token-д өгөөж олж, барьцаа болж зээл авах боломж олгодог зээлдүүлэгч. Дөрвөөс гурав нь өнөөдөр токен эзэмшигчдэдээ юу ч төлдөггүй. Бид үүнийг шийдвэр биш, зах зээлийн сохор цэг гэж уншдаг: өсөж буй шимтгэлийн баазыг эзэмшдэг протокол шимтгэлийн унтраалгаа асааж чадна, нэг нь аль хэдийн асаасан.

Жишээ нь $UNI. Uniswap долоон жил $UNI эзэмшигчдэд юу ч төлөөгүй. 2025 оны 11-р сарын 10-ны UNIfication санал $UNI-г буцаан авч шатаадаг протоколын шимтгэлийг асаасан. Энэ нь 125M саналаар, 1,000 хүрэхгүй эсрэг саналтай батлагдаж, 12-р сарын 28-нд сангаас 100M $UNI-г нэг удаа шатааснаар хэрэгжсэн (Uniswap, санал хураалт). Эзэмшигчийн орлого $0-ээс 1-р сард $2.9M, 9-р сард $15.1M болсон (DefiLlama).

Үнийн зам доор хэрэглэх сургамжийг агуулдаг. Санал гарсны маргааш $UNI $6.57-оос $9.41 болж 43% өссөн ч сарын дотор бүгдийг буцааж алдсан: 12-р сарын 10-нд $5.75, 7-р сарын сүүлээр $3.67. Удаан үргэлжлэх өсөлт асаасан шимтгэл өсөхөд ирсэн бөгөөд 9-р сарын 29-нд $UNI $8.80 байлаа. Хоёр үзүүрт зах зээл жилийн эзэмшигчийн орлогын 30 орчим дахиныг төлсөн: 6-р сард жилд $61M-т $1.8B, 9-р сард $181M-т $5.4B. Унтраалга хаалгыг нээж, хэмжээ үнийг тогтоосон. Тиймээс төлбөргүй токенд бид шимтгэлийн бааз нь унтраалга руу өсөж чадах эсэх, хэн асааж чадах, үнэ аль хэдийн хоёуланг нь тооцсон эсэхийг асууна.

Бусад ч мөн замаар явсан. Aave 2025 оны 4-р сараас долоо хоногт $1M-оор токеноо буцаан авч эхэлсэн. 2026 оны 9-р сарын 8-нд Ethena-гийн засаглал долларынх нь нийлүүлэлт өсөхийн хэрээр орлогын өсөх хувийг буцаан авалтад зориулдаг шимтгэлийн унтраалгыг баталсан: $7.5B нийлүүлэлтэд 5%, $20B-д 20% (Ethena). Хэмжээ өсөхөд нэмэгддэг унтраалга бол Ondo, Kamino-д хуулбарлуулахыг хүсэх загвар.

Вашингтонд юу өөрчлөгдсөн бэ. Ихэнх протокол эзэмшигчдэд төлбөл токен үнэт цаас болох эрсдэлтэй байсан тул унтраалгаа унтраастай үлдээсэн. Энэ эрсдэл буурсан, гэхдээ тэг болоогүй бөгөөд хуулиар биш. SEC-ийн ажилтнууд 2025 оны 5-р сарын 29-нд протоколын стейкинг үнэт цаасны гүйлгээ биш гэж мэдэгдэж, 2025 оны 8-р сарын 5-нд үүнийг liquid staking-д өргөжүүлсэн (SEC). 2026 оны 3-р сарын 23-нд хүчин төгөлдөр болсон SEC–CFTC-ийн хамтарсан тайлбар орлогын эрхгүй токенуудыг дижитал түүхий эд гэж ангилсан (Release 33-11412). 2026 оны 9-р сарын 25-нд SEC-ийн ажилтнууд төв этгээдгүй, ажиллаж буй системд буцаан авалт зарлах нь удирдлагын хүчин чармайлтын амлалт биш гэж нэмсэн (SEC FAQ). Токены хамгаалалтын дүрэм болох Regulation Crypto Assets 8-р сарын 18-нд санал болгогдсон бөгөөд санал 10-р сарын 20 хүртэл авна. Үүнийг хууль болгох CLARITY Act 9-р сарын 15-нд Сенатад 49–50 саналаар cloture-оо давж чадаагүй. Нийлүүлээд уншвал, төвлөрсөн бус протоколын буцаан авалт одоо эзэмшигчдэд төлөх хамгийн аюулгүй зам, харин орлогыг шууд хуваарилах нь хамгийн эрсдэлтэй хэвээр, учир нь 3-р сарын тайлбарт түүхий эдэд байхгүй гэж заасан зүйл нь орлогын эрх юм.

Төлбөргүй токенуудаас бид Kamino-д хамгийн эерэг ханддаг, учир нь түүний унтраалгыг асаах нь хамгийн хялбар. Стейкерүүд аль хэдийн бий: эргэлтийн нийлүүлэлтийн 10.8% орчим буюу 609.6M $KMNO 131,028 түрийвчээр стейкингийн гэрээнд байгаа бөгөөд шимтгэл биш, оноо нэмэгдүүлэлт, санал өгөх эрх авдаг (Kamino). Засаглал нь компани биш токен эзэмшигчдийн санал хураалт бөгөөд SEC-ийн ажилтнуудын 9-р сарын буцаан авалтын хариулт яг ийм тохиолдолд зориулагдсан. Энэ сэдэвт түүний үүрэг нь stock token гарсны дараа хэрэгтэй зүйл: түүгээр зээл авах газар. Kamino xStocks-ийг барьцаанд авдаг тул арилжаачин токенжуулсан $NVDA тавьж, зарахгүйгээр доллар зээлж чадна. Үнэ нь өнөөдрийн орлогыг асаасан байдлаар аль хэдийн төлж байна: 9-р сарын 29-ний $244.5M нь Kamino-гийн өнгөрсөн жил үлдээсэн $9.2M-ийн 27 дахин буюу $UNI-ийн мультипликатортой ойролцоо. Харин шимтгэлийн бааз сэргэхийг үнэ төлөөгүй. Solana дээрх зээл хөрсөн тул Kamino-гийн шимтгэл 2025 оны 8-р сарын $10.3M-аас 2026 оны 9-р сард $4.3M болж буурсан. 2025 оны хурдад буцаж, ижил 14%-ийн хувиар асаавал эзэмшигчид жилд $17.8M орчим авах бөгөөд 30 дахинаар $530M орчим буюу өнөөдрийнхөөс хоёр дахинаас арай илүү. Бүрэн шингэрүүлсэн тоогоор токен $433M, нийлүүлэлтийн 43.5% зах зээлд хараахан гараагүй. Бид $KMNO-г одоо хуримтлуулж, шимтгэл хуваах эсвэл буцаан авах санал гарвал, эсвэл шимтгэл дараалсан хоёр сар $6M-аас давбал нэмнэ.

Kamino-гийн илүү хүчтэй үндэслэл нь талбаруудын дээр юу байрладагт оршино. Түүний stock token-ий зээлийн зах зээлүүд хоёр зах зээлд нийт $36.8M орчим эзэмшдэг бөгөөд томд нь нийлүүлсэн $5.63M USDC-ээс $5.19M аль хэдийн зээлдүүлэгдсэн буюу 92%-ийн ашиглалт, тиймээс stock token-оор зээл авах эрэлт санал болгож буй доллараас түрүүлж байна (Kamino API). Multiply бүтээгдэхүүн нь арилжаачинд SPYx, QQQx, NVDAx, TSLAx-ийг USDC-ийн эсрэг 3.7 дахин хүртэл давтан хөшүүрэглэх боломж олгодог бөгөөд энэ нь перпгүй, тетагүй хөшүүрэгтэй хувьцааны эрсдэл; 9-р сарын 14-нд Kraken зээлийг нь Kamino дээр ажиллуулдаг xStocks вольт гаргасан (@kamino). Түүний liquidity вольтууд Raydium-ийн төвлөрсөн хөрвөх чадварын позицыг Kamino Lend барьцаанд авдаг kToken болгодог тул LP сангийн шимтгэл олохын зэрэгцээ ижил позицоор зээл авч чадна. Stock token-ий LP вольт хараахан байхгүй; xStock бүр ганц хөрөнгийн барьцаагаар ордог. Анхны xStock–USDC вольт LP-д хувьцааны сангаас арилжааны шимтгэл олж, түүнийгээ хөшүүрэглэх боломж олгох бөгөөд Kamino хоёр хөлөөс хоёуланд нь орлого авна. Бидний ажиглах алхам энэ.

Бидний анхны төсөлд орхигдсон алхам бол stock token яг хаана арилжаалагддаг вэ гэдэг. Автомат зах зээл үүсгэгч буюу AMM бол жишээ нь токенжуулсан $NVDA ба USDC гэсэн хоёр хөрөнгийн сан бөгөөд тэдгээрийн харьцаагаар үнэ санал болгож, солилцоо бүрт шимтгэл авдаг. Хөрвөх чадвар нийлүүлэгчид хоёр талыг байршуулж, шимтгэлийн ихэнхийг авдаг; протокол хэсгийг нь үлдээдэг. Нью-Йорк хаалттай үед stock token-ий үнэ тэр санд үүсдэг бөгөөд үүнийг перп болон даваа гарагийн нээлттэй нийцүүлдэг арбитражчид түүний төлөө шимтгэл төлдөг. Үнэ тогтоох ба шимтгэл хуримтлуулах нь нэг үйл явдал.

Raydium бол Solana-гийн stock token өнөөдөр арилжаалагддаг газар. 9-р сарын 18-нд $700M-ийн дээд долоо хоногийн дараа токенжуулсан хувьцааны нийт арилжаа нь $5B давсан (@Raydium), 9-р сарын 23 хүртэлх 23 хоногт xStocks Raydium дээр $1.3B арилжаалагдсан (@xStocksFi). Solana Compass Raydium-ийг Solana-гийн токенжуулсан хувьцааны DEX арилжааны 90%-иас дээш гэж үздэг; бид энэ хувийг анхдагч эх сурвалжаар баталгаажуулаагүй. Тэр дээд долоо хоногийн хурдаар stock token нь Raydium-ийн 30 хоногийн $9.35B арилжааны гуравны нэг орчим байсан. Токен аль хэдийн төлөгддөг: арилжааны шимтгэлийн 12% $RAY-г буцаан авдаг (Raydium docs), сүүлийн жилд $18.3M, сүүлийн 30 хоногт $4.62M буюу жилийн $55M-ийн хурд (DefiLlama). $508M-ийн зах зээлийн үнэлгээтэй харьцуулбал энэ нь 9-р сарын хурдаар 11% орчим буцаан авалтын өгөөж бөгөөд эргэлт нь нийлүүлэлтийн 48.6% ($1.05B бүрэн шингэрүүлсэн). Энэ тайланд өөр ямар ч токен аль хэдийн ирсэн stock token-ий арилжаагаар өнөөдөр төлөгддөггүй.

Jupiter Solana-гийн арилжааг аль ч талбараас их чиглүүлдэг, 30 хоногт $14.6B, мөн эзэмшигчийн хэлсэн зүйлийг хийж байна: бүтээгдэхүүн өсөхийн хэрээр токенд хэрэглээ нэмж байна. 9-р сарын 22-нд SK Hynix, SanDisk зэрэг шинэ перпүүдийг зөвхөн $JUP стейкерүүдэд бета хэлбэрээр нээсэн (@JupiterExchange), мөн хувьцааны хуудас урьдчилсан хувилбартай. Орлогынх нь тал нь $JUP-г буцаан авдаг, сүүлийн жилд $42.9M. Бэрхшээл нь нийлүүлэлт: $JUP-ийн ердөө 33.2% эргэлтэд байгаа тул $1.10B-ийн үнэлгээ бүрэн шингэрүүлбэл $2.27B, 2-р сард баг цэвэр ялгаралтыг тэгд барихаар шийдсэн (@JupiterExchange). $JUP-ийн хөшүүрэг бол HIP-3-д Solana-гийн хариулт: Jupiter дээрх хувьцааны перп Hyperliquid-ийн хувьцааны номын багахан хэсэгт хүрвэл шимтгэл аль хэдийн ажиллаж буй буцаан авалтад орно.

Orca, Meteora бол жижиг бооцоо. Orca 9-р сарын 9-өөс Sunrise-аар гаргасан Backpack-ийн stock token байршуулдаг (@orca_so), мөн сангийн 12%-ийн хувийн 40% нь xORCA стейкингийн вольтод $ORCA худалдан авдаг; энэ нь $96M-ийн үнэлгээтэй харьцуулахад 30 хоногт $0.50M, эргэлт 60.8% (@orca_so). Долларт ногдох хөшүүрэг хамгийн их ч хувьцааны арилжаа түүнд хүрч буйн нотолгоо хамгийн бага. Meteora 30 хоногт $30.9M шимтгэл цуглуулж, тэр хугацаанд эзэмшигчдэд юу ч илгээгээгүй; сангийн шимтгэл хуваалцдаг стейкингийн хөтөлбөр 7-р сард эхэлж, 9-р сарын 25-нд 100M стейклэгдсэн токен давсан (@MeteoraAG). Meteora дээр stock token-ий сан олдсонгүй бөгөөд токены тэмдэг нь MetLife-ийнхтэй давхцдаг тул бид зөвхөн текстэд нэрлэж, ажиглалтад үлдээнэ.

Backpack бол энэ түүхэнд хамгийн сонирхолтой үүсгэн байгуулагчидтай нэр бөгөөд бид түүний удирдлага л анхаарах шалтгаан гэдэг санааг шалгасан. Гүйцэтгэх захирал Армани Ферранте 2018 онд эхлэхээс өмнө Alameda Research-д эрт ажилд орсон, 2020 онд Serum-ийн эргэн тойронд Solana-гийн хэрэгсэл бүтээхээр буцаж ирсэн; дараа нь ихэнх Solana програмын суурь болсон Anchor-ыг бичсэн (Cointelegraph). Хамтран үүсгэн байгуулагч Тристан Ивер FTX.US-ийн стратегийг удирдаж байсан. 2022 оны 9-р сард тэдний тухайн үед Coral нэртэй компани FTX Ventures, Jump Crypto-гийн хамтран тэргүүлсэн $20M босгосон; хоёр сарын дараа FTX дампуурахад үйл ажиллагааны мөнгөнийх нь ихэнх нь дотор нь байсан, Ферранте өөрөө 80% гэж хэлсэн.

Тэдний дараа нь хийсэн зүйл цуглуулгаас илүү удирдлагын тезисийн сайн нотолгоо. 2023 оны 4-р сард Backpack түрийвчээр гарсан Mad Lads Solana-гийн хамгийн том хоёр цуглуулгын нэг болж, компанийг амьд үлдээсэн; энэ нь тэд нийгэмлэг бүтээж чаддагийг батлах боловч зохицуулалттай үнэт цаасны бизнес ажиллуулж чадахыг батлахгүй. Зохицуулалттай түүх дараа нь ирсэн. Тэд 2024 оны 2-р сард $17M босгож (CoinDesk), FTX EU-г $32.7M-аар худалдан авч, 2025 оны 1-р сард шүүх, Киприйн зохицуулагчийн зөвшөөрлөөр хааж (CoinDesk), FTX EU-гийн харилцагчдад мөнгийг нь буцаан олгож, CySEC-тэй €200,000-аар тохиролцож, 2025 оны 9-р сарын 8-нд MiFID II лицензээр 40 гаруй крипто перптэй Backpack EU-г нээсэн (Backpack). 2026 оны 7-р сарын 1-нд Backpack EU Латвийн банкнаас MiCA лиценз, төлбөрийн байгууллагын лиценз нэмж авсан (@Backpack). 2026 оны 6-р сард Sunrise-ийн токенжуулалттай хосолсон АНУ-ын брокер Backpack Securities гарч, SpaceX бүртгэгдсэн 6-р сарын 12-нд Solana дээр SpaceX-ийн токен арилжаалагдаж эхэлсэн. 9-р сарын 8-наас түүний дэлхийн бирж $HOOD, $CRCL, $TSLA-аас эхлэн хувьцааны перп жагсаасан (@Backpack) нь түүнийг энэ нийтлэлд гардаг талбаруудтай шууд өрсөлдөгч болгож байна.

Эрх зүйн объект нь Backpack-ийн хувьцааны токен бидний гурван давхаргын аль хэсэгт байгааг тодорхойлдог. Нээлтийн мэдэгдэлд "жинхэнэ өмчлөлийн эрх" амласан ч Backpack-ийн өөрийн тусламжийн хуудас токен бүрийг хувьцаа эзэмшдэг этгээдэд хандах "токенжуулсан нэхэмжлэл" гэж тодорхойлдог бөгөөд Backpack Securities-ээр дамжин жинхэнэ хувьцаанд нэг нэгээр буцаан авч болно (Backpack support). Delphi Digital-ийн 9-р сарын 27-ны уншлага шударга: буцаан авалт нэхэмжлэлийг өөр брокер руу шилжүүлж болох үнэт цаасны эрх болгодог нь бэлнээр тооцоологддог боодлоос илүү гарц боловч буцаан авах хүртэл энэ бол боодол (Delphi). Тусламжийн хуудсанд ногдол ашгийг нэмэлт токеноор дахин хөрөнгө оруулдаг гэсэн бол 9-р сарын 25-нд Backpack хувьцаа, ETF-ийн бэлэн ногдол ашиг одоо дансанд орж байна гэж мэдэгдсэн (@Backpack). Аль ч тохиолдолд токенууд Ondo, Kraken-ийн адил шалтгаанаар SEC-ийн тушаалын токенжуулсан хувьцааны тодорхойлолтоос гадуур байна.

Blockworks-ийн график дахь Backpack-ийн огцом өсөлт маш жижиг нийлүүлэлт дээрх бодит арилжаа байсан бөгөөд урамшуулал дагалдсан. 6-р сарын сүүлээс 7-р сарын сүүл хүртэл түүний токенууд Solana-гийн долоо хоногийн токенжуулсан хувьцааны арилжааны 50–80% орчмыг эзэлж, 8-р сарын 23 гэхэд xStocks 60% болж сэргэхэд 30% орчим болж унасан. 7-р сард тэд $26M орчим нийлүүлэлтээр $1.06B арилжиж, 41 дахин эргэлт хийсэн бол xStocks $450M нийлүүлэлтээ 0.7 дахин эргүүлсэн (@SolanaLegend). Backpack-ийн арилжааны 71% орчим нь зах зээл үүсгэгчдийн үнэ тавьдаг өмчийн AMM-ээр дамжсан (Crypto Briefing). Backpack мөн 6-р сарын 11-нээс крипто перп арилжаанд SpaceX-ийн токенжуулсан хувьцаагаар $600 хүртэл урамшуулал, хувьцаа эзэмшвэл 20% нэмэлт олгосон даалгаврууд явуулсан (@Backpack). Эдгээр урамшуулал хувьцааны токены своп биш, эзэмшигч болон крипто перпийн арилжааг татсан тул 41 дахин эргэлтээс илүү эзэмшигчдийн тоог тайлбарладаг; эргэлт нь зах зээл үүсгэгчид цөөн нээлтийн нэрийн нимгэн нийлүүлэлтийг эргүүлсэн мэт харагдана. Энэ бол хөрвөх чадвар, түгээлт биш: Backpack rwa.xyz-ийн хамгийн том арван платформд ордоггүй.

Токен компанийн хувьцаанд бичгээр баталгаажсан нэхэмжлэлтэй бөгөөд энэ нь үнэлгээний аргыг өөрчилнө. Backpack-ийн токен 2026 оны 3-р сарын 23-нд 1B нийлүүлэлттэй, үүсгэн байгуулагч, ажилтан, хөрөнгө оруулагчдад хуваарилалтгүй, дээрх бүтцээр гарсан (CoinDesk; @Backpack). Хувьцааны нөхцөл Backpack-ийн оролцогчийн хөтөлбөрийн FAQ-д бий (Backpack). Токеноо нэг жил тасралтгүй стейк хийж, сар бүр идэвхтэй хэрэглэгч байгаа эзэмшигч токен бүрийг Backpack компанийн хувьцааны 12.5%-ийг IPO-оос өмнөх токены тоо болох 625M-д хуваасан хэмжээгээр солих эрх авна; дахин гурван жил хүртэл стейк хийвэл ижил суурьтай 7.5% өдөр бүр нэмэгдэнэ. Тиймээс сан нь компани бүрийн 20% бөгөөд 2026 оны 2-р сарын 23-ны хувьцааны бүтцээр тооцогдоно: биржийг ажиллуулдаг Британийн Виржиний арлын Trek Labs Ltd.-ийн 12,853,914 энгийн хувьцаа, түрийвчийг ажиллуулдаг Делавэрийн Blue Coral Inc.-ийн 9,491,900 энгийн хувьцаа. Солилт зөвхөн "Backpack Exit Event" үед буюу АНУ-ын бирж дэх IPO, нэгдэл, худалдан авалт эсвэл бусад томоохон хөрвөх үйл явдлын үед болно. Эзэмшигчийн авах зүйл нь компанийн хувьцааг эзэмшдэг тусгай зориулалтын компанийн, биржийн хувьд Британийн Виржиний арлын компанийн, санал өгөх эрхгүй энгийн хувьцаа.

Эрх нь худалдан авагчийн үнэлэх ёстой нөхцөлтэй. Backpack хуримтлагдсан эрхийг хүссэн үедээ өөрийн тооцоолох, илэрхий алдаагүй бол эцсийнх болох "Qualifying Value"-гаар бэлнээр буцаан авч болно; зохицуулагч аль нэг улсад хувьцаа олгохыг хориглосон бол мөн бэлнээр төлөх ёстой. Улс бүрийн эрх, АНУ-ын иргэд хамрагдах эсэх нийтлэгдээгүй. Хувьцааны тооны хуваагч тогтмол тул дараагийн хөрөнгө босголт солигдсон хувийг бусад хувьцаа эзэмшигчийнх шиг шингэрүүлнэ. Токенд өөр юу ч хүрдэггүй: стейкерүүд арилжааны шимтгэлийн хөнгөлөлт, USD зээлийн 0.5–3.0% нэмэлт өгөөж авдаг бөгөөд буцаан авалт, шимтгэлийн хувь байхгүй (@Backpack). Нийлүүлэлтийн хувьд CoinGecko гарснаас хойш өдөр бүр 250M токен эргэлтэд байна гэж тоолсон тул Ферранте 2-р сард нэрлэсэн зорилтуудын нэг "хувьцаа нээх" (@armaniferrante) биелсэн ч өсөлтөөр нээгдэх 375M токены аль нь ч гараагүй бололтой; зорилт биелснийг хэн шийддэгийг Backpack хэлээгүй.

Компанийн опцион гэж уншвал асуудал нь үнэ. $1.23 үнээр токен бүх эрхтэй токен дөрвөн жил стейк хийгдвэл Backpack-ийг $3.84B, зөвхөн нэг жилийн суурьтай бол $6.15B гэж үнэлж байгаа нь 2-р сард батлагдаагүй хөрөнгө босголтод мэдээлэгдсэн $1B-ийн хөрөнгө оруулалтын өмнөх үнэлгээтэй харьцуулагдана. Өсөлтийн 375M токен IPO-оос өмнө эргэлтийг 2.5 дахин шингэрүүлэх ч 625M хуваагч тэдгээрийг аль хэдийн багтаасан тул токен тутмын хувьцааны нэхэмжлэлийг шингэрүүлэхгүй; сангийн 375M токен IPO-оос нэг жилийн дараа л ирж, баг, хөрөнгө оруулагчдын эрсдэлийг агуулна.

Эзэмшигчийн тезисийн талаарх бидний дүгнэлт: удирдлагын үндэслэл батлагдсан бөгөөд Mad Lads-аас илүү лицензийн түүхээр. Backpack-ийн токен "хөрөнгө оруулах боломжгүй" ангиллаас гарч байна (@armaniferrante хувьцаанд хөрвүүлэхийн төлөө ижил үндэслэл гаргадаг): энэ сагсанд компанийн хувьцаанд гэрээгээр хүрэх замтай цорын ганц токен бөгөөд энэ нь өөрөө хуримтлалын зам, мөн Backpack АНУ-аас гадна stock token болон хувьцааны перпийг хамт зарж буй цөөн талбарын нэг. $1.23 үнэ аль хэдийн $3.84B-ийн компанийг тооцсон тул бид жижиг байр сууриар эхэлж, бүрэн хуримтлалын хөрвүүлэлт $2B орчим болох $0.64 буюу түүнээс доош үнээр, эсвэл компанийн үнэлгээг шинэчлэх үнэтэй хөрөнгө босголт, АНУ-ын IPO-ийн бүртгэл гарвал өсгөнө. Аль улсын иргэд солилтод хамрагдахыг Backpack нийтлэх ёстой хэвээр. Гурван үсэгтэй тэмдэг нь газрын тосны компани $BP-тэй ижил тул худалдан авахаасаа өмнө Solana гэрээний хаягийг шалгаарай.

Ondo компани ялж байна; асуулт бол $ONDO токен үүний аль нэгийг эзэмшдэг эсэх. Бизнес өргөн. 7-р сард Global Markets-ээс нэрээ өөрчилсөн Ondo Stocks нь rwa.xyz дээр 408 хөрөнгөөр $868.7M тараагдсан үнэ цэнэтэй хамгийн том токенжуулсан хувьцааны платформ, Ethereum, BNB Chain, Solana дээр, MetaMask зэрэг түрийвчид санал болгогддог. Түүний USDY, OUSG санхүүгийн бүтээгдэхүүн DefiLlama дээр $2.56B эзэмшдэг. Ondo Perps 7-р сард шинэ Ondo Network дээр өөрийн токенжуулсан хувьцааг барьцаа болгон гарсан. 2025 оны 10-р сард SEC-д бүртгэлтэй брокер-дилер, ATS, шилжүүлгийн агент Oasis Pro-г худалдан авсан (Ondo), 2026 оны 7-р сарын 23-нд тэр охин компани АНУ-ын хөрөнгө оруулагчдад токенжуулсан хувьцаа, сан санал болгох FINRA-ийн зөвшөөрөл авсан (Ondo). 9-р сарын 24-нд BlackRock-ийн боловсруулсан хувьцаа, бонд, биткойн ETF-ийн загвар хуваарилалтыг дагадаг High Income, Diversified Growth, High Growth гэсэн гурван багц токен гаргасан. BlackRock зөвхөн загварыг нийлүүлдэг; Ondo Global Markets токенуудыг гаргаж, ончэйн дахин тэнцвэржүүлж, АНУ-аас гадна зардаг (@Ondo, The Block).

Үүний аль нь ч өнөөдөр токенд хүрдэггүй. DefiLlama сүүлийн 30 хоногт USDY, OUSG дээр $6.69M өгөөж бүртгэсэн бөгөөд бүгд тэдгээр бүтээгдэхүүний эзэмшигчдэд дамжсан, протоколын орлого тэг, учир нь USDY шимтгэлгүй, OUSG-ийн 0.15%-ийн шимтгэлийг 2027 он хүртэл чөлөөлсөн (DefiLlama). Ondo Stocks, Ondo Perps бүртгэгдээгүй бөгөөд хувийн компани Ondo орлогоо нийтэлдэггүй. $3.5B хөрөнгөөс жилд ердийн 0.15%-0.50% олбол $5M-$18M болох бөгөөд энэ нь мэдээлэл биш бидний тооцоо. $ONDO өөрөө буцаан авалт, шимтгэлийн унтраалга, стейкингийн өгөөжгүй засаглалын токен бөгөөд нөхцөлдөө Ondo-гийн ашиг, орлогод эрх олгохгүй гэж заасан; санг Ondo Foundation удирддаг бөгөөд 2024 оноос хойш засаглалын санал хэрэгжээгүй (Ondo docs, DefiLlama). Эзэмшигчийн орлого $0 бөгөөд унтраалга Foundation-д байна.

Өнөөдрийн хуримтлалаар $ONDO үнэтэй: 9-р сарын 29-нд TVL-ийн 0.69 дахин бол эзэмшигчдэдээ төлдөг Sky-ийн токен 0.33, Pendle-ийнх 0.36. Энэ харьцуулалт токеныг унтраалга хэзээ ч асахгүй мэт үнэлдэг бөгөөд зах зээл яг энд алдаж байна гэж бид үзэж байна. Оронд нь унтраалгыг үнэлье. $UNI-ийн хадгалсан эзэмшигчийн орлогын 30 дахинаар $2.43B-ийн үнэлгээнд жилд $81M орчим эзэмшигчдэд хүрэх хэрэгтэй. 0.15%-0.50%-ийн шимтгэлээр энэ нь $16B-$54B хөрөнгө буюу Ondo-гийн өнөөдрийн $3.53B-ийн 4.6-15 дахин, шимтгэлээ нийтлээгүй Ondo Perps, BlackRock багцын орлогыг тооцохоос өмнө. Токенжуулсан хувьцаа зөвхөн 9-р сард 15.5% өссөн; тэр хурдаар 4.6 дахин өсөхөд жил хүрэхгүй, гуравны нэг хурдаар гурван жил орчим. $0.498 үнэтэй токен 2024 оны 12-р сарын $2.14-ийн оргилоос 77% доогуур. Цаг хугацааг нийлүүлэлт тогтооно: 48.7% эргэлтэд байгаа бөгөөд 2027 оны 1-р сарын 18-нд 1.94B токен буюу өнөөдрийн эргэлтийн 40% орчим нээгдэж, үлдсэн нь 2029 оны 1-р сар гэхэд бүрэн нээгдэнэ (Tokenomist).

Өсөлтийг өдөөх үйл явдлууд бодит бөгөөд тус бүр унтраалгын татах шимтгэлийн баазыг өргөжүүлдэг. SEC-ийн тушаал Ondo Stocks-д хүрдэггүй, учир нь эдгээр нь гаргагчийн хувьцаа биш кастодид байгаа хувьцаагаар баталгаажсан вексель. АНУ-ын зам Oasis Pro-ийн шинэ зөвшөөрлөөр дамжиж, BlackRock-ийн багцууд түгээлтийг өргөжүүлж, Ondo Perps нь Ondo-гийн өөрийн stock token-ийг энэ тайлангийн сэдэв болох зах зээлд барьцаа болгон ажиллуулдаг. Эсрэг талд нь 1-р сарын нээлт, үнэ цэнээр Ondo-гийн тэргүүллийг гүйцэж буй $761.7M-ийн bStocks, крипто арилжаагаар тэргүүлдэг xStocks, мөн Ondo-гийн унтраалга сангийн (foundation) гарт байгаа нь SEC-ийн ажилтнуудын буцаан авалтын хариултад токен эзэмшигчдийн засаглал шиг цэвэр хамрагддаггүй байдал бий. 9-р сарын 27-нд үнэ 30 хоногт 58.5% өсч, 50 хоногийн дунджаасаа 49% дээгүүр байсан тул бидний эрэмбийн чиг хандлагын хөл хангагдсан.

Бидний дүгнэлт: $ONDO бол дэлхий нийтийн болно гэж бидний хүлээж буй зах зээлийн тэргүүлэгч гаргагч бөгөөд токен нь Ondo тэр тэргүүллээ эзэмшигчийн орлого болгох опцион. Өнөөдрийн бүтцээр хямд биш; бид бүтэц өөрчлөгдөхийг худалдан авч байна. Бид үе шаттай хуримтлуулна: эхний байр суурийг одоо, томыг нь 1-р сарын 18-ны нээлт өнгөрсний дараа, мөн Ondo Foundation орлогыг буцаан авалт эсвэл стейкингээр эзэмшигчдэд чиглүүлэх санал гаргавал, Ondo орлогоо нийтэлбэл, эсвэл Ondo Stocks тараагдсан үнэ цэнээрээ $2B давбал нэмнэ. Эзэмшигч үүнийг Robinhood дээр худалдан авч болно (Robinhood).

$HOOD-ийн удирдлага шинэ бүтээгдэхүүнээр дүүрэн жилд зардлын талаар хэлсэн зүйлээ хийсэн. 4-р сард санхүүгийн захирал Trump Accounts бүтээхийн тулд 2026 оны тохируулсан үйл ажиллагааны зардал ба хувьцааны урамшууллын төлөвийг $100M нэмж $2.7B–$2.825B болгосон; гурван сарын дараа хоёр худалдан авалт нэмэгдсэн ч $2.675B–$2.775B болгож бууруулсан. Компани эхний хагаст 7.5M хувьцааг $664M-аар буцаан авч, түүний хэлснээр "хувьцааны үнэ $300-аас давах хүртэл цэвэр шингэрэлтгүй" 0%-ийн $2.2B хөрвөх өр босгосон. 2026 оны дөрвөн хурлын туршид stock token-ийн түүх 5-р сард зөвхөн Европоос 7-р сар гэхэд 120 орон, перптэй түрийвч болж өргөжсөн нь тезисийн шаардах хурд юм.

Орлого ба ашигт ажиллагааны чиг хандлага бол бид $HOOD-ийг бусдаас салгах шалтгаан. Жилээр Robinhood-ийн орлого FY21-ийн $1.82B-аас FY22-т $1.36B (−25.2%), FY23-т $1.86B (+37.3%), FY24-т $2.95B (+58.2%), FY25-д $4.47B (+51.6%) болж, цэвэр ашгийн хувь −203.1%, −75.7%-аас −29.0%-иар дамжин 47.8%, 42.1% болж өссөн (Q2 10-Q). SEC-ийн тайлангаас авсан, дөрөвдүгээр улирлыг жилийн дүнгээс гаргасан сагсны улирлын цуврал өсч буй ба хүлээж буй нэрсийн ялгааг харуулж байна:

Брокерын хувьд бэлэн мөнгийг ашигтай харьцуулахдаа болгоомжтой байх хэрэгтэй бөгөөд бид түүнд түшихээс илүү тодорхой хэлнэ. $HOOD FY25-д $1,883M цэвэр ашгийн эсрэг $1,638M үйл ажиллагааны мөнгөн урсгал буюу 87% хөрвүүлэлт тайлагнасан ч 2026 оны эхний хагаст $911M цэвэр ашгийн эсрэг $2,758M үйл ажиллагааны мөнгөн урсгалтай байв, учир нь харилцагчийн үлдэгдэл ба үнэт цаасны зээл түүний үйл ажиллагааны мөнгөн урсгалаар дамждаг. Брокерын чанарын шалгуур бэлэн мөнгөний мөр биш, зардлын мөр бөгөөд зардлын мөр хадгалагдсан. $CRCL тайлангаас илүү сайн хөрвүүлсэн: эхний хагаст $103M цэвэр ашгийн эсрэг $539M үйл ажиллагааны мөнгөн урсгал, харин $COIN эхний хагаст $753M цэвэр алдагдал хүлээсэн ч үйл ажиллагааны мөнгөн урсгал $380M-аар эерэг хэвээр байв.

$SECZ-ийн удирдлага энэ жил аль хэдийн өөрийн зорилтыг нэг удаа биелүүлээгүй. Компани 2026 оны эцэс гэхэд $9B хөрөнгө удирдлагад авахаар олон нийтэд гарсан ч 8-р сард $5B орчим байв; 2026 онд гэрээгээр эсвэл AUM-д суурилсан $85M орлого гэж байсан бол одоо $70M–$80M гэж төлөвлөж байна. Бүтэц үйлчилгээ рүү шилжсэн: хоёрдугаар улиралд токенжуулалт $7.84M буюу орлогын 54%, хөрөнгийн үйлчилгээ $6.60M буюу орлогын 46% байсан бол жилийн өмнө 58%, 42% байв. Энэ бол нэг удаагийн токен нээлтээс давтагдах удирдлага руу шилжиж буй бизнес бөгөөд амласнаасаа жижиг хэмжээнд зөв чиглэлд явж байна.

Hyperliquid-д удирдамжаар хариуцуулах олон нийтийн удирдлага байхгүй тул түүний түүх нь код ба баримт бичиг. Венчур мөнгө босгоогүй, шимтгэлийн замыг сангийн саналд биш протоколд тавьсан бөгөөд тэр замыг олон нийтэд өөрчилсөн: HIP-3 байршуулагчдыг тэгээс зах зээлийнхээ шимтгэлийн 50% хүртэл хувь авахаар болгосон нь эзэмшигчдийн хувь 97%-иас буурсан шалтгаан. Бид үүнийг протокол түгээлтийн төлөө ил тод төлж буй хэрэг гэж уншдаг бөгөөд яг энэ шийдвэр эргэхийг ажиглана.

Бидний тезисийн хамгийн сул таамаглал бол перпийн өөрийн захиалгын дэвтрийн зохиосон амралтын өдрийн үнэ дэлхийн арилжаачдад үргэлжлүүлэн ашиглахад хангалттай гэдэг. Нотолгоо хамгийн сайндаа холимог. WuBlockchain-ий Binance-ийн хувьцааны перп судалгаагаар 25 амралтын өдрийн ажиглалтын 13-д буюу 52%-д ням гарагийн чиглэл даваа гарагийн бэлэн захын нээлттэй таарсан нь зоос шидэхээс дээр биш (WuBlockchain). АНУ-ын Тусгаар тогтнолын өдрийн амралтаар SanDisk перп +4.8%-ийн нээлтийн цоорхойн ихэнхийг урьдчилан үнэлсэн; 8-р сарын нэгэн амралтаар баасан гарагийн $1,212.21 хаалтаас дээш ням гарагт $1,223.98-д арилжаалагдаж, хувьцаа $1,203.41-д нээгдсэн. Ням гарагийн үнээр хэмжээ тогтоосон арилжаачин даваа гарагт буруу байв.

Keone Hon-ы аргумент зөв байж болох тул тусдаа мөр хүртэх ёстой. Хугацаатай фьючерс хааяа үнэлэгддэг хөрөнгийг илүү сайн зохицуулдаг: дуусах хугацаа гэрээг жинхэнэ хаалтын дуудлага худалдаанд бэхэлдэг бөгөөд хэн ч байхгүй дэвтрээс санхүүжилт тооцох шаардлагагүй. АНУ-ын зохицуулалттай талбарууд гүн хөрвөх чадвартай хугацаатай ганц хувьцааны фьючерс санал болгож эхэлбэл перп дэлхий хөшүүрэгтэй хувьцааг барих үндсэн арга биш, амралтын өдрийн таамаглалын гадаадын бүтээгдэхүүн болж үлдэж магадгүй. Бидний үзлийг өөрчлөх зүйл: HIP-3 нээлттэй позиц дараалсан хоёр сар $2.5B-аас доош унах, CME CFTC-ийн эсрэг хэргээ ялах, эсвэл дахин нээлтийн том цоорхой trade.xyz эсвэл Ondo Perps-д муу өр үлдээх.

Түүний үндэслэлийн нэг хэсэгт огноо бий. 2026 оны 12-р сарын 6-нд Nasdaq, NYSE Arca, Cboe, Members Exchange шөнийн сешн нээж, ням гарагаас пүрэв гараг хүртэл Нью-Йоркийн цагаар оройн 8-аас өглөөний 4 хүртэл богино завсарлагатай ажиллах бөгөөд нэгдсэн мэдээллийн урсгал мөн өдөр цагаа сунгана; Depository Trust & Clearing Corporation 6-р сарын 29-өөс хойш өдөрт 24 цаг, долоо хоногт тав хоногийн хуваариар клиринг хийж байна (WilmerHale, Depository Trust & Clearing Corporation). $SPY Robinhood-ийн 24 Hour Market-ийн ард буй Blue Ocean системд аль хэдийн шөнө арилжаалагддаг. Долоо хоногийн 168 цагаас 6.5 цаг найдвартай үнэтэй хувьцаа 168-аас 115 орчим цаг үнэтэй болж, перпийн санхүүжилт долоо хоногийн ихэнх хугацаанд бодит лавлагаатай болно. Амралтын өдөр харанхуй хэвээр: биржүүд амралт, баярын өдрүүд арилжааны өдөр биш хэвээр гэж заасан. Энэ нь баасан шөнөөс ням шөнө хүртэл $NVDA-г үнэлдэг цорын ганц талбар болгон перпийг үлдээдэг бөгөөд энэ нь түүний эрсдэл ч, АНУ-аас гадуурх арилжаачид түүнийг үргэлжлүүлэн ашиглах шалтгаан ч мөн.

Хувьцааны бүх үнэ 9-р сарын 25-ны хаалтын үнэ. $HOOD $119.40 үнэ нь 50 хоногийн дундаж $104.25-аас 14.5%, 200 хоногийн $94.63-аас 26.2% дээгүүр, 50 хоногийн дундаж өсч байна; опционы байршил колл хананы түвшнийг яг үнэ дээр буюу $120-д, пут ханыг $100-д тавьсан. 52 долоо хоногийн дээд $152.46-аас 22% доогуур арилжаалагдаж байгаа нь хуучин оргил чухал болохоос өмнө чиг хандлага үргэлжлэх зайтай.

$COIN $195.11 үнэтэй, 50 хоногийн дунджаас 14.5%, 200 хоногийнхоос 4.1% дээгүүр, сэргэж байгаа ч 52 долоо хоногийн дээд $387.27-ийн тал хэвээр; хананууд $220, $125-д. $CRCL $89.00 үнэтэй, 50 хоногийн дунджаас 11.8%, 200 хоногийнхоос 3.4% дээгүүр, хананууд $120, $75-д. $SECZ $15.96 нь бүртгэгдсэнээс хойш 50 хоногийн дунджаа хоёр дахин давсан; опционы гинж нимгэн тул хоёр хана $12.50, $5 хоёулаа үнээс доогуур байгаа нь байршлаас бага зүйл хэлнэ. Токенуудаас $HYPE 9-р сарын 27-нд $90.76 буюу 50 хоногийн дунджаас 13.9%, 200 хоногийнхоос 52.6% дээгүүр, $97.96-ийн дээд амжилтаас дөрөв хоногийн дараа; $UNI шимтгэлийн унтраалгын орлого өсөхийн хэрээр 30 хоногт 118.6% өссөн.

Үлдсэн хоёр график арилжааны төлөө биш, бүрэн байдлын төлөө энд байна. Өнөөдөр бидний тэнхлэгээр $CRCL ч, $SECZ ч худалдан авах зүйл биш бөгөөд байдал нь ч үүнийг хэлнэ: хоёулаа 9-р сарын мэдээнд доод цэгээсээ хүчтэй өссөн ч хөдөлгөөнийг хариу үйлдэл биш чиг хандлага гэж нэрлэх орлогын хурдатгал аль алинд нь алга.

$SECZ-ийн график хоёроос илүү хурц сэрэмжлүүлэг. Хувьцаа арилжааны эхний зургаан долоо хоногт 54% унаж, дараа нь дараагийн долоон долоо хоногт 185% өссөн, үүнд SEC-ийн тушаалын үеийн хоёр долоо хоногт 93%. Securitize-ийн бизнес 9-р сард ийм хэмжээгээр өөрчлөгдөөгүй; өгүүлэмж өөрчлөгдсөн.

Бид нэрсийг харьцуулахын тулд бүгдэд нэг шүүлтүүр хэрэглэнэ: 9-р сарын 25-ны үнээр гурван жилд жилд 15% өгөөж өгөхийн тулд хоёр гаралтын мультипликаторт тус бүр холбогдох нэгж хувьцааны үзүүлэлтээ жилд хэдээр өсгөх шаардлагатай вэ? Ашиг эерэг бол нэгж хувьцааны ашиг, эс бол нэгж хувьцааны орлого, токенд токен тутмын эзэмшигчийн орлого. Томьёо: шаардлагатай өсөлт = (үнэ × 1.15³ ÷ гаралтын мультипликатор ÷ суурь үзүүлэлт)^(1/3) − 1. Гаралтын мультипликатор бол бидний таамаглал, доод, дээд хоёроор хүрээлсэн; энэ бол шалгуур, бодит үнэ цэнэ биш бөгөөд үнийн зорилт гаргахгүй.

Одоогийн хурдтай харьцуулж уншихад өнөөдөр зөвхөн нэг нэр өөрийн шалгуурыг давж байна. $HOOD-д нэгж хувьцааны ашиг жилд 26–39% өсөх шаардлагатай бөгөөд бараг тогтмол хувьцааны тоон дээр 48% өгч байна, $SCHW, $IBKR-тэй харьцуулсан үнэлгээний түүхээр 52.8 дахин буюу таван жилийн медиан 52.5 дахинтай бараг тэнцүү (Q2 10-Q). $HYPE-д токен тутмын эзэмшигчийн орлого жилд 16–33% өсөх хэрэгтэй ч энэ жил огт өсөөгүй, бүрэн шингэрүүлсэн тоогоор шалгуур хамаагүй өндөр. $COIN, $CRCL 10 дахин борлуулалтад амархан, 6 дахинд хэцүү харагдаж, орлого буруу чиглэлд явж байна; $SECZ-д бууруулсан төлөвлөгөөн дээр 38–74% хэрэгтэй; $FIGR энэ сэдвийнх биш өсөлтөөр давдаг. $KMNO, $ONDO хоёрыг токенд хараахан хүрдэггүй орлогоор шүүсэн тул тэдний мөр нь өнөөдрийн эзэмшигчийн биш, унтраалгын босго; бид хоёуланг нь дээрх хэсэгт унтраалгаар үнэлсэн (DefiLlama).

Дээрх босгын шүүлтүүр нэр тус бүрд жилд 15% өгөөж өгөхөд юу хэрэгтэйг асуудаг. Эзэмшигчийн асуулт өөр: сэдэв амжилттай болбол аль токен хамгийн их ашиг хүртэх вэ. Бид доор крипто нэрсийг үүгээр эрэмбэлж, шагналыг өнөөдрийн бүрэн шингэрүүлсэн үнэлгээтэй, бүтэлгүйтэх замтай нь зэрэгцүүлэв.

Өсөх боломжийн дарааллаар: $RAY-г одоо худалдан авна, аль хэдийн ирсэн stock token-ий арилжаагаар төлөгддөг цорын ганц токен бөгөөд Raydium-ийн хувьцааны арилжаа шинэ дээд хэмжээнд хүрсэн сар бүр нэмнэ. $KMNO-г одоо хуримтлуулж, шимтгэл хуваах эсвэл буцаан авах санал гарвал, хоёр сар шимтгэл $6M давбал, эсвэл анхны stock token-ий LP вольт гарвал нэмнэ. $JUP-г хувьцааны перпийн бета дээр хуримтлуулж, стейкерээс гадна нээгдэж, шимтгэл нь буцаан авалтад харагдахад нэмнэ. $ONDO-г үе шаттай, томыг нь 1-р сарын 18-ны нээлтийн дараа хуримтлуулж, Foundation орлогыг эзэмшигчдэд чиглүүлэх санал гаргавал эсвэл Ondo орлогоо нийтэлбэл нэмнэ. Backpack-ийн токен бол эхлэлийн байр суурь бөгөөд $0.64 буюу түүнээс доош, эсвэл үнэтэй хөрөнгө босголт, АНУ-ын IPO-ийн бүртгэл гарвал өсгөнө. $HYPE-г сарын эзэмшигчийн орлого дараалсан хоёр сар $60M-аас давж дахин хурдасвал худалдан авна. $ORCA ба Meteora-гийн токен хувьцааны арилжаа тэдэнд хүрэх хүртэл ажиглалтад үлдэнэ. $HOOD бол зангуу: өнөөдрийн үнээр худалдан авах, эхний шалгалт нь 11-р сарын 4-ний тайлан, хөшүүргийн төлөө биш аль хэдийн байгаа бизнесийнх нь төлөө эзэмшинэ. $COIN, $CRCL, $SECZ, $UNI дээр дурдсан үйл явдлын дохиог хүлээн ажиглалтад үлдэж, $FIGR-ийн өсөлт энэ сэдвийнх биш тул сагснаас гадуур үлдэнэ. Бид сагсыг бүхэлд нь 2026 оны 11-р сарын 5 гэхэд эргэн харна.

Эзэмшигчийн худалдан авч болох газар бүртгэгдээгүй тул бид том төвлөрсөн хувьцааны перп дэвтэр ажиллуулдаг Binance, Kraken, Bybit болон бусад хувийн биржийг үнэлээгүй; Coin Metrics Binance-ийн токенжуулсан хувьцааны арилжааг нэг сард $3.7B-аас дээш гэж тооцсон бөгөөд тикергүй ч энэ хэмжээ өрсөлдөөний зурагт хамаарна. Мөн Bullish ($BLSH), тусгай оракл сүлжээнүүд, DTCC бүртгэлийг уламжлалт системд хадгалан үнэт цаас токенжуулдаг депозитарын замыг хамраагүй.