$FIGR — Зах зээл крипто хувьцаа гэж харж буй ч бодит бизнес нь царцсан ипотекийн зах зээлийн дэд бүтэц юм

Зээл гэдэг нь үндсэндээ мөнгөө буцаан төлөх тухай хууль ёсны амлалт. Энд орон сууцны цэвэр өмч гэдэг нь тухайн үл хөдлөх хөрөнгийн зах зээлийн үнээс төлөгдөөгүй ипотекийн зээлийг хассан дүнг хэлнэ. Харин орон сууцны цэвэр өмчөөр баталгаажсан зээлийн зардлын ихэнх нь тухайн амлалт болон барьцааны эрхийг хэн эзэмшиж байгааг нотлох, бүртгэх ажилд гардаг. Өмчлөх эрхийн шалгалт, дүүргийн бүртгэл, нотариат, хадгалагч, итгэмжлэгч гээд тал бүр ижил баримтын өөр өөр хуулбарыг тусдаа хадгалдаг. $FIGR-ийн шийдэл нь бүх тал нэг бүртгэл ашигласнаар энэ давхардсан ажлыг арилгах явдал. Уг систем одоо компанийн өөрийн үүсгэсэн зээлийн 87%-д ашиглагдаж байна. Гэтэл зах зээл компанийг дижитал хөрөнгийн төлөөлөл мэт үнэлж байгаа бол бодит бизнес нь царцсан ипотекийн зах зээлийн дэд бүтэц юм.

$26.88 ханшаар, 248.8 сая шингэрүүлсэн хувьцаан дээр ~$6.7 тэрбумын үнэлгээтэй $FIGR нь 7-р сарын 6-ны оргилоос 27.8% унаж, $25-ын нээлтийн үнээсээ доош шинэ доод цэгт хүрэв. Гэтэл 7-р сарын 14-нөөс хойш компани ямар ч мэдээлэл гаргаагүй бөгөөд өөрийнх нь нийтэлдэг долоо хоногийн өгөгдөл 7-р сард өдөрт $51.9 сая, Q2-т $46.8 сая байсныг харуулж байна. Эрэлтийн хөдөлгүүр нь хүүгийн түгжрэл буюу ипотекийн үзэгдэл бөгөөд хүү өндөр байх тусам хүчээ авдаг.

$FIGR зээлийн амьдралын дөрвөн цэгээс орлого олдог: түнш нь программаар зээл үүсгэхэд экосистемийн шимтгэл, тэр зээл Figure Connect дээр гар солиход шимтгэл, багц үнэт цаасжуулахад захиргааны шимтгэл, зээлийн үлдсэн ойролцоогоор таван жилд үйлчилгээний шимтгэл. Компани 2018 онд өөрийн нэрээр зээл үүсгэж эхэлсэн ч дараа нь бусдад үүсгүүлж, зам ашигласны төлбөр авдаг болсон — Figure Connect 2024 оны 6-р сард нээгдэж, 2025 оны эцэс гэхэд 48 оролцогчоор дамжуулан ойролцоогоор $3.9 тэрбумын гүйлгээ хийсэн. Зээлүүд дунджаар 20 ажлын өдөрт зарагддаг тул балансад маш бага зээл үлддэг.

Бодит өсөлтийн хүчин зүйл нь крипто биш, ипотекийн зах зээлийн бүтэц юм. Ойролцоогоор $14 их наядын нэгдүгээр эрэмбийн ипотекийн зээл хуучин, бага хүүтэй түгжигдсэн тул бэлэн мөнгө хэрэгтэй орон сууц эзэмшигч үндсэн зээлээ дахин санхүүжүүлэх сонирхолгүй. Харин орон сууцандаа хуримтлуулсан цэвэр өмчөөр хоёрдугаар эрэмбийн барьцаат зээл авч болно. Дахин санхүүжилт хумигдах үед энэ төрлийн зээлийн эрэлт нэмэгддэг тул өндөр хүүтэй орчин Figure-ийн хувьд бүтцийн давуу тал болдог. Энэ нь токены ханш бус, 6.5%-ийн ипотекийн зээлтэй бөгөөд $80,000 хэрэгтэй орон сууц эзэмшигчийн бодит хэрэгцээнд тулгуурлана.

Блокчейн юуг орлож байгааг асуувал хариулт нь гоёмсог биш бөгөөд яг тэр нь гол нь юм. Зээлийг үүсгэж, зарж, барьцаалж, үйлчилгээ үзүүлэхэд арав орчим байгууллага тус бүр нь хэн эзэмшиж, хэн үл хөдлөх хөрөнгөд нэхэмжлэлтэй байгаа тухай өөрийн бүртгэлээ хөтөлдөг. Тэдгээр бүртгэлийг тулгах ажил — өмчийн шалгалт, дүүрэгт барьцаа бүртгэх, баримт хадгалах, худалдахын өмнөх шалгалт — нь зардал юм. DART бол Provenance сүлжээн дээр байрлах, эзэмшил, шилжүүлгийг автоматаар шинэчилдэг үйлчилгээний эрх, зээлийн эзэмшлийн цахим бүртгэл юм. Зургааны оронд бүх талд харагдах нэг бүртгэл.

Ажиллуулах өртөг нь бараг инээдтэй: сүлжээний шимтгэлийг хэрэглээний токеноор төлдөг бөгөөд дундаж нь 2018 оноос хойш нэг токеноос бага буюу 2025 оны эцэст ойролцоогоор хоёр цент байсан ба Figure үүнийг бүх оролцогчийн өмнөөс төлдөг. Хоёр дахь давуу тал бол хэн ч программаар тойрч чадахгүй зүйл. Үүнийг хийхийн тулд та нэгэн зэрэг муж бүрд зээлдүүлэгч, мөнгө шилжүүлэгч, үнэт цаасны компани байх ёстой: 180 гаруй зээл, үйлчилгээний лиценз, 48 мөнгө шилжүүлэх лиценз, мөн арилжааны өөр систем ажиллуулах эрхтэй SEC-д бүртгэлтэй брокер-дилер. Илүү сайн программтай өрсөлдөгч ч Figure-ийн зогсож буй байрлалд хүрэхэд олон жил, комплаенсийн алба хэрэгтэй.

Хэн үүнийг булаан авахаар ирж байна вэ. Өрсөлдөгч бүр бүхэл системийг бус, нэг давхаргыг л онилдог: $ICE нь салбарын ашиглаж буй уламжлалт зээл үүсгэх систем болон цахим барьцааны бүртгэлийг эзэмшдэг; Blend Labs нь зээлээ балансдаа үлдээхийг хүсдэг банкуудад програм хангамж зардаг; $RKT болон Better өөрсдийн балансаар өргөн хэмжээнд зээл үүсгэдэг; Aven нь орон сууцны цэвэр өмчөөр баталгаажсан зээлийн картаар яг тэр зээлдэгчийг шууд онилдог. Figure-ийн мэдэгдэл — энэ нь баталгаажсан баримт биш, зөвхөн мэдэгдэл — бол тэдний хэн нь ч зээл үүсгэлт, бүртгэл, хоёрдогч зах зээлийг нэг дэвтэр дээр нэгтгээгүй гэсэн явдал. Ажиглах ёстой тэмцэл бол түншийн програм хангамжийн суудал: өөр системд шилжсэн түнш Figure Connect-д хэзээ ч хүрэхгүй.

7-р сарын 7-нд $FIGR сар тутмын мэдээллээ зогсоож, мягмар бүрийн хаалтын дараа шинэчлэгддэг долоо хоногийн үйл ажиллагааны самбар нийтэлж эхэлсэн. Тэр шийдвэрийн ачаар энэ уналт ойлгомжтой болж байна: 7-р сарын 28-ны шинэчлэлт 7-р сарын 26 хүртэлх өгөгдлийг хамрах ба бизнес бүх уналтын туршид хурдассаныг харуулж байна.

Нэг тодруулга, энэ бол загварын хамгийн чухал тоо: орлого нь эргэлтийн хурдаар өсдөггүй бөгөөд боломжтой хоёр хэмжүүр эсрэг чиглэлд заадаг. Figure-ийн зарладаг хувь хэмжээ буюу Net Take Rate нь 2026 оны эхний улиралд өмнөх оны 3.6%-иас 3.8% болж өссөн. Харин нийт цэвэр орлогыг нийт зах зээлийн эргэлтэд харьцуулсан бүдүүлэг харьцаа нь мөн хугацаанд 6.2%-иас 5.75% болж буурсан. Хоёулаа үнэн бөгөөд эвлэрүүлэг нь бүтэц юм: түнш болон Connect-ийн эргэлт Figure-ийн өөрийн багцаас хамаагүй хурдан өсөж байгаа ба түншээс үүссэн доллар нь бага орлого авчирдаг хэдий ч балансыг огт зарцуулдаггүй. Тиймээс гарчигт бичигдэх +132% эргэлт нь орлогод ойролцоогоор түүний хагас болж хувирдаг. Зөвхөн эргэлт дээр тулгуурласан аливаа загвар энэ компанийг ихээхэн хэтрүүлдэг — гэхдээ зарлагдсан take rate өсөж байгаа нь шинжээчдийн цаашдын бууралтад эргэлзэх шалтгаан болохоос түүнийг үргэлжлүүлэн таамаглах шалтгаан биш.

Үүнийг хувьцааг үнэхээр хөдөлгөсөн зүйлтэй харьцуулъя. $FIGR 6-р сарын 29-ний $27.05-аас 7-р сарын 6-ны $34.43 хүртэл 27% өсөж, урьдчилсан мэдээллийн өмнө байв. Дараа нь 7-р сарын 7-нд таамаглалыг давсан үр дүн гарахад 9.8% унав — улирлын $4.26 тэрбум эргэлт, чиглүүлсэн $3.8-4.1 тэрбумын эсрэг. Дараагийн бүх зүйл механик байлаа: бонд 8.5%-иар үнэлэгдэв, Keefe Bruyette зорилтоо $55-аас $45, Piper Sandler $75-аас $65 болгов, санхүүгийн захирал 4,000 хувьцааг $28.13-аар зарав. 7-р сарын 14-нөөс хойш 8-K гараагүй. Өөрийнх нь долоо хоногийн өгөгдөл хурдалж байхад бизнес чимээгүйхэн муудахгүй.

Энэ нь Уолл Стриттэй харьцуулахад хаана байна вэ: хувилбарууд дээд тал нь 40 доллар байхад дундаж зорилт 55 доллар, харин 20 долларын сөрөг хувилбар нь хамгийн сөрөг нийтлэгдсэн зорилт (33 доллар)-оос ч доогуур байна. Бүх тархалт нь бүхэл бүтэн шинжээчдийн хамтлагаас илүү болгоомжтой — санаатайгаар, учир нь нийтлэгдсэн зорилтууд нь тохируулсан ашиг дээр тогтдог бөгөөд тайлагнасан ба тохируулсан хоорондын зөрүү, эсвэл өрсөлдөгчидтэй ойртохыг аль алиныг нь тооцдоггүй.

Эерэг байр суурьтай бөгөөд шалтгаан нь дэвтэр биш, харин түгжрэл юм. Энэ түлхэц Холбооны нөөцийн сан хүү бууруулахад унтрахгүй; дахин санхүүжилт эргэж ирэхэд унтрах бөгөөд түүнд одоо тооцоолсноос хэдэн зуун суурь нэгжээр доогуур ипотекийн хүү хэрэгтэй. Тэр болтол улирал бүр нь хүүнд түгжигдсэн байшин эзэмшигчийн ашиглаж чадах цорын ганц зээлийн бүтээгдэхүүнийг хамгийн хямд үйлдвэрлэгч байнга дүүрдэг зах зээлд хувь эзэмшлээ авах улирал байх болно. $26.55-аар танд санал болгож буй зүйл бол борлуулалтын долоо дахин үнэлгээтэй тэрхүү хураамжийн цэг бөгөөд стейблкойн, сүлжээн дэх зээлийн зах зээл, бирж зэрэг нь бараг үнэгүй дагалдана — учир нь зах зээл савны нэр нь бизнесийг тодорхойлдог гэж шийджээ. $34-ийн оргил биш, уналтыг худалдаж ав, 8-р сарын 13-ны ±19%-ийн өглөөнд тохируулан хэмжээгээ тогтоо, тезис хүчинтэй хэвээр эсэхийг мягмар бүр самбараас асуу.