$SMCI цогц шинжилгээ — $65–72bn-ийн орлогын төсөөллийн цаадах эргэлтийн хөрөнгө · Даваа гарагийн жилийн тайлангийн өмнө

$SMCI баасан гарагт $37.08-аар хаагдсан нь аравдугаар сарын оргилоос 37% доогуур. Экспортын хяналтын түүх бол бодит боловч буруу үнэлэгдсэн дарамт; энэ компанийг үнэхээр эвдэж чадах зүйл бол нэхэмжлэх бичихээсээ өмнө 60 тэрбум долларын эд анги худалдаж авах шаардлага юм.

Хоёр жилийн турш ХИ-ийн дэд бүтцийн гол хязгаарлалт нь цахиур байв. Хурдасгуур авч чадвал систем зарж чадна, сонирхолтой асуулт нь хуваарилалт байлаа. Түүнээс хойш энэ хязгаарлалт хоёр удаа шилжсэн бөгөөд хоёулаа хэн мөнгө олохыг өөрчилсөн. Эхний шилжилт нь чипээс систем рүү. GB200 NVL72 бол сервер биш, харин 120кВт-ын шингэн хөргөлттэй тавиур бөгөөд түүнийг усалж, тэжээж, залгаж, удирдах ёстой. Энэ бол Supermicro-г 2023 оны 7.1 тэрбум доллараас 2026 онд 39.1 тэрбум доллар болгосон шилжилт юм.

Хоёр дахь шилжилтийг зах зээл дахин үнэлээгүй байна. Тавиур нэгж болмогц саад нь нийлүүлэгчийн хянадаггүй хоёр зүйл рүү үсэрсэн: харилцагчийн талбай, нийлүүлэгчийн өөрийн баланс. Чарльз Лианг наймдугаар сарын дуудлагад эхнийхийг нэрлэсэн — зургадугаар сарын орлого нь харилцагчийн цахилгаан, хөргөлт, сүлжээний богино хугацааны саатлаас болж таамгийн доод хязгаарт ойрхон гарсан. Хоёр дахь нь зөвхөн мөнгөн урсгалын тайланд харагдана: 2026 онд үйл ажиллагаа 6.8 тэрбум долларын мөнгө зарцуулж, бараа материал 12.9 тэрбум доллараар хаагдаж, мөнгөн хөрвөх мөчлөг нэг улиралд 106-аас 149 хоног болсон.

Гурван баримт эвгүй зэрэгцэн оршиж байгаа бөгөөд тэр эвгүй байдал нь боломж юм. Нэгд, бизнес муудаагүй: 2026 онд орлого 78% өсч, GAAP бус хувьцаанд ногдох ашиг $2.06-аас $3.63 болж, зөвхөн зургадугаар сарын улиралд 60 тэрбум гаруй долларын шинэ захиалга ирж, 2027 онд $65–72 тэрбум гэж чиглүүлсэн. Хоёрт, бүгдийн айж буй зүйл нь тэдний бодож буй зүйл биш: компани гуравдугаар сарын яллах дүгнэлтэд шүүгдэгч биш. Гуравт, баланс нь одоо тезис болжээ.

78% өсөхийн тулд 6.8 тэрбум долларын мөнгө шатааж, дараа нь дахин 75% өсөлт амлаж буй бизнес бол технологийн хувцас өмссөн санхүүжилтийн түүх юм. Supermicro-д 7.5 тэрбум долларын бэлэн мөнгө, 8.7 тэрбум долларын өр, ашиглагдаагүй 1.25 тэрбум долларын хувьцааны хөтөлбөр байна. 2027 оны таамгийн 8 дахин ашиг, борлуулалтын 0.42 дахин үнэлгээгээр та бодит санхүүжилтийн эрсдэлийг үүрч байгаагийн төлөө төлбөр авч байна.

Удирдлагын дахин үнэлүүлэхийг хүсэж буй стратегийн хүрээ бол DCBBS багц юм. Энэ нь тооцоолол, хадгалалт, шингэн хөргөлт, хөргөлтийн хуваарилах төхөөрөмж, дулаан солилцуур, 1.6T шилжүүлэгч, удирдлагын програм хангамжийг нэг захиалгад багцалж, амьдралын мөчлөгийн үйлчилгээ хавсаргадаг. Эрэлт эргэлзээгүй — 60 тэрбум долларын захиалгын дэвтэр үүнийг шийднэ. Гэвч санах ой одоо ХИ серверийн ахиуц зардал болжээ. NVIDIA үүнийг 72% маржинаар шингээнэ. Supermicro 10.8%-иар шингээнэ.

Орлого, маржин бодитоор юу хийсэн бэ: орлого долоон жилд арван нэг дахин өссөн бол нийт ашгийн маржин ХИ-ийн өсөлт эхлэхээс өмнө оргилдоо хүрч, түүнээс хойш жил бүр буурсан. 2023 он бол 18.0%-ийн дээд цэг байсан бөгөөд хурдасгуурын бизнес бүтцийг эзлэхээс өмнөх сүүлийн жил байлаа.

Улирлын цуваа нь жилийн цуваанаас огт өөр зүйлийг хэлж байгаа бөгөөд энэ нь илүү чухал. Нийт ашгийн маржин 2025 оны арванхоёрдугаар сарын улиралд 6.3% хүртэл буурч, түүнээс хойш хоёр улиралд өссөн. Есдүгээр сард 10.4-10.8% гэж чиглүүлсэн нь хоёр жилийн хамгийн өндөр таамаг юм. Хоёр цувааг дараалуулан биш, хамтад нь унших ёстой: ёроолын улирал ба 17.5%-ийн улирал хоёрын хооронд арван найман сар байгаа бөгөөд тэр хугацаанд орлого бараг хоёр дахин өссөн тул аль нь ч суурь түвшний цэвэр заалт биш. Шударга дүгнэлт бол хязгаар — сүүлийн хоёр жилд бодитоор гарсан 9–10% ба багцлах эргэлт авчрах ёстой бага арван хувийн хооронд — бөгөөд FY27-ийн чиглүүлэгт маржины талаар дуугүй байгаа нь удирдлага уг хязгаарыг нарийсгахаас татгалзаж байгаа хэрэг.

Нийлүүлэгчдийн өөрсдийн дуудлага яагаад энэ түвшинд байгааг тайлбарлана. Micron-ы тавдугаар сарын улирал 84.9% маржинтай, орлогынхоо 40 орчим хувийг авах-эсвэл-төлөх гэрээнд түгжсэн. Seagate 52.7% маржинтай, 2027 оны бүх жилийн үнийн нөхцөлийг гэрээгээр тогтоосон. Хамгийн хэрэгтэй үе тэнгийн компани бол алдсан нь: Vertiv ижил саадаас болж 3.2% алдсан ч 22.6% үйл ажиллагааны маржинаар шингээсэн. Supermicro 8.1%-иар шингээсэн.

Энд байгаа давуу талын шударга хувилбар бол энэ нь технологийн давуу тал биш юм. Энэ бол эхний тавиур хүртэлх хугацааны давуу тал бөгөөд модульчлагдсан дэд системийн сан, эрэлтээс түрүүлж бэлтгэсэн үйлдвэрлэлийн хүчин чадлаас бүрдэнэ. Дэд системүүд нь бүтээгдэхүүний шугам болон цахиурын үеүүд хооронд нийцтэй тул платформын шилжилт нь хасалт биш, бүтцийн өөрчлөлт болдог — балансад 12.9 тэрбум долларын бараа материалтай үед энэ нь маш чухал.

Энд энэ тэмдэглэлийн танд өгөх ёстой сахилга бат байна: жилийн 10.8% нийт ашгийн маржин бол зах зээлийн шийдвэр — энэ бол архитектур биш, угсралт юм. Багцлах эргэлт нь тэр шийдвэр буруу гэсэн аргумент. Зургадугаар сарын 17.6% бол үүний анхны бодит нотолгоо бөгөөд удирдлага үүнийг цааш нь дүгнэхгүй байхыг шууд анхааруулсан.

Үйл ажиллагааны зардал орлогоос хурдан өсч байгаа нь угсралтын ангиллаас гарахыг оролдож буй компаниас хүлээх зүйл: зургадугаар сарын улиралд GAAP бус зардал 357 сая доллар, жилийн өмнөхөөс 49%, улирлын өмнөхөөс 28% өссөн. Гурван замын зургийн зүйл ачаа үүрч байна. Нэгдүгээрт, эрчим хүч, оптик руу дээшлэх хөдөлгөөн. Хоёрдугаарт, програм хангамж, үйлчилгээ нь маржины хөшүүрэг болох. Гуравдугаарт, хүчин чадал: 2026 оны хөрөнгө оруулалт 162 сая доллар байсан нь 39 тэрбум долларын орлоготой харьцуулахад өчүүхэн бөгөөд хөрөнгийн эрчим нь үйлдвэрт бус бараа материалд байгааг харуулна.

Supermicro **нэг үйл ажиллагааны сегмент** тайлагнадаг тул уншиж болох сегментийн хүснэгт байхгүй бөгөөд бүтцийн асуултыг удирдлагын өөрсдийнх нь ашигладаг тэнхлэг дээр тавих ёстой. Тэдгээрийн хоёр нь зургадугаар сард огцом хөдөлсөн бөгөөд хамтдаа тайлангийн хамгийн бага яригддаг хэсэг юм.

Жилийн өмнө цөөн хэдэн гиперскэйлерт тавиур зардаг байсан компани одоо эзлэхүүнийхээ талыг аж ахуйн нэгжүүдэд зарж байна, эдгээр нь гиперскэйлерийн тендерээс илүү сайн маржинтай. Гэвч тайлагнал маргааныг дуусгахыг зөвшөөрөхгүй. Supermicro **харилцагчийн төрлөөр маржин нийтэлдэггүй** тул бүтцийн тайлбарыг таамаглахын оронд маржины цувааны эсрэг шалгах ёстой — шалгахад энэ нь зөвхөн хагасаараа тэсэж үлддэг. Хамтдаа хөдөлсөн нь гайхалтай: аж ахуйн нэгж ба суваг орлогын **28%-иас 50%** болсон яг тэр улиралд нийт ашгийн маржин **9.9%-иас 17.5%** болсон. Гэтэл удирдлага есдүгээр сарыг **10.4–10.8%** руу буцаан чиглүүлж, аж ахуйн нэгжийн эзлэх хувь буурах тухай юу ч хэлээгүй. Хэрэв хадгалагдаж буй бүтэц хадгалагдаагүй маржин үүсгэсэн бол бүтэц нь бүрэн тайлбар биш бөгөөд тэр 17.5%-ийн дотор давтагдахгүй зүйл сууж байна. Иймд есдүгээр сарын нийт ашгийн маржиныг хажууд нь тайлагнасан аж ахуйн нэгжийн эзлэх хувьтай хамт унших нь дараагийн тайлангийн хамгийн мэдээлэл сайтай хос тоо болно.

Энд бараг хэн ч тооцоогүй арифметик байна. Зургадугаар сарын улиралд төлбөрийн хугацаа 85 хоногоос 29 болж буурсан — нийлүүлэгчийн зээлийн 56 хоногийн татан авалт. Тухайн улирлын борлуулсан барааны өртөг ойролцоогоор 9.2 тэрбум доллар буюу өдөрт 101 сая доллар. Үүний 56 хоног нь ойролцоогоор 5.6 тэрбум доллар. Supermicro мөн улиралд цэвэр 5.6 тэрбум доллар босгосон. Энэ бол шалтгаан-үр дагаврын нотлогдсон адилтгал биш, харин арифметикийн давхцал юм — гэвч хэмжээний тохирол нь гол зүйл.

Тэр слайдын нэг дутагдал нь дурдах учиртай. Төлөвийн слайд 2027 оны 65-72 тэрбум долларын орлогыг чиглүүлж, улирлын хувьцаанд ногдох ашгийг өгсөн боловч жилийн нийт ашгийн маржиныг огт чиглүүлээгүй.

**Мөн энэ өмнө нь хоёр удаа тохиолдсон.** Supermicro-гийн үйл ажиллагааны мөнгөн урсгал өсөлтийн хурдтайгаа ээлжилдэг бөгөөд загвар нь тайлангуудад харагдана: **FY22-д −$441 сая, FY23-д +$664 сая, FY24-д −$2.5 тэрбум, FY25-д +$1.7 тэрбум, FY26-д −$6.81 тэрбум.** Хамгийн хурдан өсдөг жилүүддээ мөнгө шатааж, өсдөггүй жилүүддээ цуглуулдаг. FY25-д EBITDA-гийн **128%-ийг мөнгөн урсгал болгож** хувиргасан бол FY24-д **−200%** байсан, дундаж хөрөнгийн **53.9%-ийн хуримтлалын харьцаатай** — энэ жилийг хүртэлх компанийн нийтийн амьдралын хамгийн том зөрүү.

Энэ нь эрсдэлийг арилгахгүй ч өөрөөр харуулна. Энэ бол загварын эвдрэл биш, ажиллах арга нь бөгөөд өсөлтийг дэмжигчдийн хамгийн хүчтэй нотолгоо юм. Шинэ зүйл бол далайц: шаталт бүр өмнөхөөсөө том, орлоготой хамт томордог тул $65–72 тэрбумын чиглүүлэг дээр дараагийнх нь бүр том байх бөгөөд үүнийг хувьцааны хөтөлбөр шингээнэ.

Одоо үүнийг томруулъя. 2027 оны таамгийн дундаж 68.5 тэрбум доллар, өртөг ойролцоогоор 89% байхад өдрийн өртөг 167 сая долларт хүрнэ. Мөчлөгийг 149 хоногт барихад бизнест ойролцоогоор 25 тэрбум долларын цэвэр эргэлтийн хөрөнгө хэрэгтэй болно. Тиймээс буруу үнэлгээ нь зах зээл санаа зовж байгаа нь буруу гэсэн үг биш — харин зах зээл буруу хувьсагчийн талаар санаа зовж байгаа явдал юм. Нийтлэг уналтын хувилбар бол луйвар; бодит уналтын хувилбар бол нөхцөл.

Чарльз Лианг 1993 онд Supermicro-г үүсгэн байгуулж, тэр цагаас хойш дарга, гүйцэтгэх захирлаар ажиллаж байна. Үйл ажиллагааны түүх нь онцгой: 2020 оны 3.3 тэрбум доллараас 2026 онд 39.1 тэрбум доллар. Засаглалын түүх бол нөгөө тал юм. Энэ баг одоо тайлан хоцроосон хоёр тохиолдлыг удирдсан: 2017-2019 он, мөн 2024 он.

Файл дахь хамгийн хүнд баримтыг компани өөрөө задруулсан. Хамтран үүсгэн байгуулагч Yih-Shyan Wally Liaw 2018 оны нэгдүгээр сард бүх албан тушаалаасаа огцорсон нь компани тайлангаа хугацаанд нь өгөөгүй, Аудитын хорооны шалгалтын дараа, дотоод хяналтын алдааг засах ажлын хүрээнд байв. Тэр 2021 онд зөвлөхөөр буцаж ирж, 2022 онд дэд ерөнхийлөгч болж, 2023 оны арванхоёрдугаар сард төлөөлөн удирдах зөвлөлд дахин томилогдсон. 2026 оны гуравдугаар сард түүнийг яллах дүгнэлт гарсан.

Нэгдүгээр судал болох нягтлан бодох бүртгэл нь ихэвчлэн хаагдсан: 2024 оны наймдугаар сарын богино тайлан, тусгай хорооны шалгалт, аудиторын огцрол, 2024 оны хоцорсон тайлан — гэвч түүнээс хойшхи бүх тайлан хугацаандаа гарсан. Хоёрдугаар судал болох дотоод хяналт нээлттэй хэвээр: 2025 оны зургадугаар сарын 30-ны байдлаар дотоод хяналт үр дүнтэй бус, засагдаагүй дөрвөн материаллаг сул тал байсан.

Гуравдугаар судал бол экспортын хяналт. 2026 оны гуравдугаар сарын 19-нд Нью-Йоркийн өмнөд дүүрэг компанид ажиллаж байсан гурван хүнийг экспортын хяналтын зөрчил үйлдэх хуйвалдааны сэжигтэй гэж яллах дүгнэлт гаргасан. 2026.08.27-нд Bloomberg тус агентлаг Apex Logistics-ийн 2024 оны 47 ачаа тээврийг шалгаж байгааг мэдээлсэн бөгөөд буруу шошголсон гэх үйлдлийг Apex-ийн хоёр хуучин ажилтанд холбож байгаа нь үйлдвэрлэгчид биш юм. Дөрөвдүгээр судал бол төлөөлөн удирдах зөвлөлийн дотоод хяналтын шалгалт бөгөөд одоо ч дуусаагүй.

Даваа гараг юуг шалгах вэ. 2026 оны жилийн тайлан наймдугаар сарын 31-нд хүлээгдэж байна. Supermicro-гийн өөрийн тайлангийн түүх бол суурь хувь бөгөөд хоёр туйлтай. Чухал нь 2024 онд компани хоцрох тухай урьдчилан мэдэгдсэн. Баасан гарагийн хаалтын байдлаар хоцрох мэдэгдэл ирээгүй байна. Даваа гарагийн баримт бичигт гурван зүйл нэгэн зэрэг шийдэгдэнэ.

Үнэ баасан гарагт $37.08-аар хаагдаж, өдөрт 3.6% буурсан бөгөөд 20 (35.17), 50 (31.21), 100 (31.93), 200 (31.34) хоногийн дунджаас дээгүүр байв. 52 долоо хоногийн муж нь гуравдугаар сарын 20-нд тогтсон $20.53-аас 2025 оны аравдугаар сарын 8-ны $58.68 хүртэл.

Дилерийн зураглал бол илүү хэрэгтэй унших зүйл. 2026.08.28-ны агшинд цэвэр гамма өртөлт хүчтэй эерэг буюу 4.58 тэрбум доллар, колл ханан $40, пут ханан $30, дээд өвдөлт $35 байна. Эерэг гамма нь дилерүүд хөдөлгөөний эсрэг хамгаалалт хийнэ гэсэн үг тул механик хүлээлт нь $35-40 доторх шахалт юм.

Компанийн өөрийн хувьцааны тооноос эхэлье. 2027 оны эхний улирлыг 745 сая GAAP, 761 сая GAAP бус бүрэн шингэрүүлсэн хувьцаагаар чиглүүлсэн. $37.08-аар энэ нь ойролцоогоор 27.6 тэрбум долларын үнэлгээ; 8.7 тэрбум долларын өр, 7.5 тэрбум долларын бэлэн мөнгөтэй бол аж ахуйн нэгжийн үнэ цэнэ 28.8 тэрбум доллар буюу 2027 оны орлогын таамгийн 0.40-0.44 дахин. Зах зээл урьдчилан санхүүжүүлэх ёстой орлогод төлбөр өгдөггүй.

Түвшин нь зөвхөн түүхтэй харьцуулбал утгатай. GAAP-ын хөтлөгдсөн ашгаар Supermicro таван жилийн 20.7 дундажтай харьцуулахад 19.4 дахин, өөрийн мужийн 44 дэх хувьд байна. Dell 18.0 дундажтай харьцуулахад 36.4 дахин, HPE 15.3-тай харьцуулахад 48.0 дахин байна.

Энэ 19.4 дахин үзүүлэлтэд хоёр анхааруулга бий. Энэ нь хөтлөгдсөн бөгөөд зургадугаар сарын улирлыг оруулаагүй. 2026 оны бодит 3.26 долларын GAAP ашгаар үржүүлэгч 11 дахинд ойртоно.

Байшингийн үзэл: худалдан авах, гарчиг биш баланс дээр үндэслэн хэмжээг тогтоох, даваа гарагийг тезис биш гох болгон авч үзэх. Хоёр эрсдэл өөр өөр цагийн хуваарьтай шийдэгдэх тул тохиргоо нь тэгш бус юм. Намайг буруу болгох зүйлс: төлбөрийн хугацаа 29 хоногт үлдэх, есдүгээр сарын маржин 10%-иас доош, тайланд дахин 'үр дүнгүй' гэж бичигдэх, эсвэл компани гэрчээс бай болж хувирах.