$RKLB — Хиймэл дагуулын сүлжээг шинэчлэх өртгийг хэн хянах вэ

$RKLB пуужин болон хиймэл дагуул үйлдвэрлэдэг. Iridium-ийн хувьцаа эзэмшигчид 9-р сарын 24-нд хэлцлийг өгсөн саналын 99.6%-иар дэмжсэн. Үлдсэн зөвшөөрлүүдийг авч, 2027 оны дунд гэхэд хэлцэл дуусвал Rocket Lab нь 66 хиймэл дагуултай Iridium сүлжээ болон ашиглах эрхтэй радио давтамжийг нь эзэмшинэ. 7-р сард $3.6 тэрбумын түр зээлээр санхүүжүүлэхээр байсан хэлцлийн бэлэн мөнгөний эх үүсвэрийг одоо $1.94 тэрбумын шинэ хувьцаагаар бүрдүүлжээ. Санхүүжилтийн дутагдлын эрсдэл багассан тул хоёр инженерийн асуудал илүү чухал болж байна: Neutron хэзээ нисэх вэ, Iridium-ийн ойролцоогоор $3 тэрбум зарцуулахаар тооцсон сүлжээний шинэчлэлийг Rocket Lab хэр хямд хийж чадах вэ?

Номхон далайн голоос хийсэн утасны дуудлага, хөлөг онгоцны ослын дохио, туйлын дээгүүр нисэх нисгэгчийн байршлын мэдээ: эдгээрийн аль нь ч үүрэн холбооны цамхагт найдаж чадахгүй тул сансраар дамждаг. Үүнийг бизнес болгохын тулд урьд нь гурван өөр компанид харьяалагддаг байсан гурван зүйл хэрэгтэй. Хэн нэгэн техникийг тойрог замд гаргах ёстой, хэн нэгэн хиймэл дагуулыг бүтээх ёстой, бас хэн нэгэн радио давтамжийн тодорхой хэсэг дээр дамжуулах зөвшөөрөлтэй байж, үйлчилгээг төлбөр төлдөг хэрэглэгчдэд зарах ёстой. Дөчин жилийн турш эдгээр нь тус тусын ашгийн түвшинтэй салангид салбарууд байсан бөгөөд гинжин хэлхээний төгсгөлд байгаа оператор нөгөө хоёрыг тухайн арван жилд хамгийн хямд санал болгосон хэнээс ч худалдан авдаг байв.

Эхлээд хэрхэн ажилладгийг нь ойлгоё. Пуужин ачаагаа дэлхийн гадаргуутай зэрэгцээ чиглэлд секундэд 7.8 километр орчим хурдтай хөдөлгөнө. Ингэснээр ачаа дэлхий рүү тасралтгүй унаж байгаа ч гадаргууд нь хүрэлгүй тойрдог. Энэ нь тойрог зам юм. Хиймэл дагуул цахилгаан үүсгэх нарны хавтан, чиглэлээ өөрчлөх эргэлдэх хүрд, оддын байрлалаар чиглэлээ тодорхойлох камер, радио холбооны төхөөрөмжтэй. Хиймэл дагуулын сүлжээ (constellation) гэдэг нь тасралтгүй үйлчилгээ үзүүлэхээр тойрог замуудыг нь уялдуулсан олон дагуулыг хэлнэ. Iridium 66 дагуулаа дэлхийн хаанаас ч, туйлын бүсээс хүртэл, тусгай гар төхөөрөмж нь дор хаяж нэг дагуултай холбогдохоор байрлуулсан. Радио давтамжийн ашиглах эрх бас шаардлагатай. Iridium 1.6 гигагерц орчмын L-band зурвас ашигладаг. Энэ нь өндөр давтамжтай өргөн зурвасын холбооноос бага өгөгдөл дамжуулах боловч борооны нөлөөнд харьцангуй бага ордог. Барилга, металл хаалт болон өтгөн ургамал дохиог хааж болох тул бүх саадыг нэвтэрнэ гэсэн үг биш. Хиймэл дагуулын ашиглах хугацаа дуусдаг учраас сүлжээг үе үе шинэчлэх хэрэгтэй. Ойролцоогоор арван таван жил тутам гаднын үйлдвэрлэгч, хөөргөгчид төлбөр төлөх нь операторын томоохон зардал болдог. Энэ судалгаа эдгээр ажлыг нэгтгэж, шинэчлэлийн өртгийг өөрөө хянахыг зорьж буй компанийн тухай.

Сүүлийн таван жилийн өөрчлөлт нь дөрвөн хэсэг хамтдаа илүү үнэ цэнэтэй гэдгийг нэг компани баталсанд оршино. SpaceX өөрийн пуужингаа бүтээж, Starlink хиймэл дагуулуудыг мянга мянгаар нь үйлдвэрлэж, үйлчилгээгээ зардаг бөгөөд 2026 оны 6-р сард сүүлийн арван хоёр сарын $23 тэрбум орчим орлоготойгоор бараг $2 их наяд долларын үнэлгээтэй хөрөнгийн биржид гарсан. Зах зээлийн ойлгосон сургамж нь өөрийн хиймэл дагуулаа өөрөө хөөргөдөг оператор тэдгээрийг өртгөөр, өөрийн хуваарийн дагуу сольж, урьд нь хөөргөх компани болон хиймэл дагуул үйлдвэрлэгчид очдог байсан ашгийг өөртөө үлдээж чадна гэдэг. Ийм учраас хөөргөх хүчин чадал хямдрах биш, ховордсон: пуужинтай компаниуд түүнийгээ өөрсдийн сүлжээнд зориулж хадгалж байна.

7-р сард Rocket Lab дөрвөн хэсгийн хоёрыг эзэмшиж байсан: өөрийн ангиллын аль ч пуужингаас олон удаа ниссэн жижиг пуужин Electron, мөн бусад нь есөн сар хүлээдэг бүрэлдэхүүн хэсгийн үйлдвэрлэгчдийг голдуу худалдан авч байгуулсан хиймэл дагуулын бизнес. Бид тухайн үед Iridium нөгөө хоёрыг, давтамж болон төлбөр төлдөг захиалагчдыг худалдаж авч байна, харин асуудал нь үнэ гэж үзсэн: сүүлийн жилийн борлуулалтын 85 дахин орчим, $100 орчим хувьцаа, мөн $2.5 тэрбумын цэвэр өр рүү шилжих гэж буй баланс. Эдгээрийн гурав нь өөрчлөгдсөн. Хувьцаа $73.95 болсон. Гүүр зээл байхгүй болж, оронд нь зах зээлийн үнээр хувьцаа гаргах (ATM) хөтөлбөрөөр 29.3 сая орчим хувьцаанаас $1.944 тэрбум босгож, мөн Iridium-ийн өөрийн $1.775 тэрбумын хугацаат зээлийг зээлдүүлэгчид 9-р сарын 15-нд нэгдлийн дараа хэвээр үлдээхээр тохиролцсон. Бас Iridium-ийн хувьцаа эзэмшигчид санал өгсөн.

Өөрчлөгдөөгүй зүйл бол Neutron. 12-р сард компани пуужинг 2026 оны эхний улиралд хөөргөх талбайд гаргахаар зорьж байгаагаа хэлсэн; 2-р сард нэгдүгээр шатны сав шалгалтад тэнцээгүйн дараа анхны хөөргөлтийг дөрөвдүгээр улирал руу шилжүүлсэн; 8-р сард зорилтыг дөрөвдүгээр улиралд талбайд хүргэх гэж тодорхойлж, оны эцсийн хөөргөлтийн боломж нарийсаж байна гэв. Бидний энэ удаагийн гол санаа нь Rocket Lab хиймэл дагуулын хажуугийн бизнестэй хөөргөх компани байхаа больсон явдал. Энэ нь SpaceX-ийн дараа өөрийн сүлжээгээ бүтээж, хөөргөж, ажиллуулж чадах хоёр дахь оператор болж байгаа бөгөөд хувьцааны үнэ нь хөөргөх талаа дунд хэмжээнд хэр хурдан батлахаас хамаарна.

$RKLB өөрийн хиймэл дагуулыг бүтээж, хөөргөж, сүлжээг нь ажиллуулдаг барууны сансрын компани болохоор зорьж байна. SpaceX энэ загварыг аль хэдийн хэрэгжүүлсэн. Iridium-ийн санал хураалт хэлцэл дуусах нэг нөхцөлийг хангасан боловч зохицуулагчдын зөвшөөрөл үлдсэн. Хэлцэл дуусвал жилийн орлого нь 62% өссөн, $2.36 тэрбумын гэрээлсэн захиалгатай үйлдвэрлэгч дээр 2.63 сая төлбөртэй захиалагч, 66 L-band хиймэл дагуул нэмэгдэнэ. Iridium-ийн удирдлагын төсөөллөөр 2027 оны үйл ажиллагааны EBITDA $577 сая байна.

Бусад нь хийж чадахгүй юуг хийж чадах вэ: бусад хиймэл дагуул үйлдвэрлэгчдийн дараалалд зогсдог эд ангиудыг (чиглэл удирдах эргэлдэх хүрд, одоор чиглэл тодорхойлох камер, сансрын нарны зай, салгах систем, лазер терминал) үйлдвэрлэж, өөрийн сансрын хөлөгт суулгаж, өөрийн пуужингаар хөөргөнө. Бекийн 2-р улирлын тайлангийн хурлын үеэр хэлсэн үг: 'бид ашиг алдагдлын тайландаа том нүх худалдаж авахгүй байна.'

Дараа нь юу зарах боломж өгөх вэ: Бекийн хэлснээр 'хөөргөлт хэзээ ч ийм хязгаарлагдмал байгаагүй' зах зээлд $50-55 саяын жагсаалтын үнэтэй Neutron; Flatellite хиймэл дагуулыг Neutron-ий хөөргөлттэй хослуулсан $397 саяын Сансрын хүчний SB-AMTI гэрээ зэрэг үндсэн гүйцэтгэгчийн гэрээ; мөн хэлцэл хаагдсаны дараа Iridium-ийн давтамж дээрх шинэ үйлчилгээ, GPS-ийг нөөцлөх байршил ба цаг хугацааны үйлчилгээнээс эхлэн.

Яагаад одоо: санхүүжилтийн асуулт 9-р сарын 15-нд, хувьцаа эзэмшигчдийн асуулт 9-р сарын 24-нд хаагдсан. Үлдсэн нь 2027 оны дунд үед хүлээгдэж буй зохицуулагчийн зөвшөөрөл болон Neutron-ий анхны нислэг.

Чухал ганц эрсдэл: Neutron. Компанийн өөрийн хэллэг хөөргөх огнооноос талбайд хүргэх огноо руу шилжсэн бөгөөд мөнгөн гүйлгээний төлөвлөгөө (анхны амжилттай нислэгийн дараагийн улиралд тохируулсан EBITDA эерэг, 18-24 сарын дараа чөлөөт мөнгөн гүйлгээ эерэг) үүнээс хамаарна.

Rocket Lab хоёр сегментээр тайлагнадаг бөгөөд олон хүний төсөөлдөг нь одоо жижиг нь. 6-р сарын улиралд хиймэл дагуул бүтээж, эд анги зардаг Space Systems $189.5 сая орлого олж, 94% өссөн бөгөөд компанийн 81%-ийг бүрдүүлсэн. Electron болон түүний тойрог замд гардаггүй хувилбар HASTE-ээс бүрдэх Launch Services 3-р сартай ойролцоо тооны нислэгээр $44.6 сая олж, 4% буурсан: хэд нь Пентагонд зориулсан HASTE нислэг байсан бөгөөд тэдгээрийн орлогыг ажил гүйцэтгэхийн хэрээр бүртгэдэг тул ихэнхийг нь өмнө нь хүлээн зөвшөөрсөн байв.

Хүснэгтийн нэр томьёо: Space Systems; Launch Services.

Space Systems компанийн нийт орлогын өсөлтөөс ч их дүнгээр өссөн; харин хөөргөлтийн орлого буурч нийт өсөлтийг сааруулжээ. Гол шалтгаан нь томоохон хөтөлбөрүүдийн гүйцэтгэл: Rocket Lab $816 саяын гэрээгээр үндсэн гүйцэтгэгч болсон Сансрын хөгжлийн агентлагийн Tranche 2 ба Tranche 3 хиймэл дагуулын сүлжээ, мөн 4-р сард дампуурлаас худалдан авсан Германы лазер терминал үйлдвэрлэгч Mynaric-ийн анхны хувь нэмэр. Энэ бүтцийн улмаас 9-р сарын улиралд GAAP нийт ашгийн маржин 6-р сарын 36.1%-ийн дараа 29-31% гэж төлөвлөгдсөн: санхүүгийн захирал Адам Спайс хиймэл дагуулын платформууд 30-аад хувийн дунд, зарим эд анги 70%-иас дээш маржинтай гэж хэлээд '3-р улирлаас цааш нийт ашгийн маржинд эерэг нөлөө' гарна гэж хүлээж байна.

Жилийн үзүүлэлтүүдээр үйлдвэрлэлийн хэмжээ өсөхийн хэрээр алдагдлын дарамт буурч байна. Орлого 2021 санхүүгийн жилд $62 сая байснаа 2022 онд $211 сая, 2023 онд $245 сая, 2024 онд $436 сая, 2025 онд $602 сая болж, 239%, 16%, 78%, 38%-иар өссөн бол GAAP нийт ашгийн маржин жил бүр өссөн: 2021 онд −3.0%, 2022 онд 9.0%, 2023 онд 21.0%, 2024 онд 26.6%, 2025 онд 34.4%. Үйл ажиллагааны маржин мөн хугацаанд −164%-иас −38% хүртэл сайжирсан ч хэзээ ч эерэг болоогүй, учир нь судалгаа хөгжүүлэлт, голдуу Neutron, 2025 онд $271 саяыг зарцуулсан нь тухайн жилийн $207 саяын нийт ашгаас их байв.

Хүснэгтийн нэр томьёо: GAAP.

Улирлын дүн өсөлт хэзээ хурдассаныг харуулна. Өсөлт 2025 оны турш 30-аад хувьд явж, зөвхөн 9-р сарын улирал 48% байсан бол 2026 оны эхний хагаст 63%, 62% болж, 9-р сарын төлөв 61-71% өсөлтийг илэрхийлж байна. Нийт ашгийн маржин Q1 2025-д 28.7% байснаа Q1 2026-д 38.2% хүрч, Q2-д 36.1% болсон; Q3-ын төлөв 29–31%. Орлого бараг хоёр дахин өсөх хооронд үйл ажиллагааны алдагдал зургаан улирлын турш улиралд $57 сая орчимд тогтвортой байв: зардал тогтмол, голдуу Neutron, харин орлого нэмэгдсэнээр зардлыг илүү их борлуулалтад хуваарилж байна.

Ашгийн маржин сайжирсан ч бэлэн мөнгөний зарцуулалт өндөр хэвээр байна. 6-р сарын улиралд тохируулсан EBITDA ердөө $8.8 саяын алдагдалтай байсан ч үйл ажиллагааны мөнгөн гүйлгээ −$84.1 сая, чөлөөт мөнгөн гүйлгээ −$110.1 сая байв; хагас жилд үйл ажиллагааны мөнгөн гүйлгээ −$134.4 сая байсан нь GAAP үйл ажиллагааны −$113.5 саяын алдагдлаас илүү. Зөрүү нь бараа материал: Rocket Lab анхны нислэгээс өмнө Neutron-ий дараагийн пуужингуудыг бүтээж, Mynaric-ийн нөөцийг нөхөж байгаа тул зургаан сард $158 саяас $267 сая болсон. Үүний нэг хэсгийг харилцагчид санхүүжүүлж байна: гэрээний өр төлбөр дэх урьдчилгаа $195 саяас $351 сая болсон.

Захиалгын нөөц 6-р сарын 30-нд $2.36 тэрбум байсан нь өмнөх оноос 137% өссөн бөгөөд 45.5% нь арван хоёр сарын дотор орлого болно: улирал дотроо эргэдэг эд ангийн захиалга болон Бекийн хэлсэн улирлын дотор ба дараа байгуулсан $1 тэрбумаас дээш гэрээг тооцохоос өмнө ирэх жилийн $1.07 тэрбум орчим орлого гэрээлэгдсэн. Өрсөлдөгчид гинжин хэлхээний хоёр төгсгөлийг харуулж байна. Iridium-ийн 6-р сарын улирлын орлого ердөө 4% өсөж $225.2 сая болсон ч $119.1 саяын үйл ажиллагааны EBITDA, 53% маржин олсон; өөрийн хиймэл дагуулыг бүтээж, хөөргөлт худалдан авдаг Planet Labs 2026 санхүүгийн жилд 56.1% нийт ашгийн маржин тайлагнасан. Операторууд маржин, үйлдвэрлэгчид өсөлт олдог. Rocket Lab хоёр дахь дээрээ эхнийхийг нэмэхээр худалдан авч байна.

Rocket Lab-ийн хуулбарлахад хамгийн хэцүү хөрөнгө нь пуужин биш. Тэр нь сансрын шаардлага хангасан олон төрлийн эд ангийг өөрөө үйлдвэрлэх чадвар юм. Бек 2-р улирлын тайлангийн хурлын үеэр шууд хэлсэн: 'хэрэв та салбарт ирээд "Надад 1,000 чиглэл удирдах эргэлдэх хүрд хэрэгтэй" гэвэл түүнийг авах магадлал бараг тэг. Магадгүй бидэн дээр ирэхээс бусад тохиолдолд.' Урвалын дугуй гэдэг нь хиймэл дагуул нэг тийш эргүүлж өөрийгөө нөгөө тийш эргүүлдэг маховик; одоор чиглэл тодорхойлох камер бол оддын байрлалыг таньж хиймэл дагуул аль тийш харж байгааг тодорхойлдог камер; сансрын нарны зай бол арван таван жил цацрагт тэсвэрлэхээр хийсэн олон давхар элемент. Тус бүрийг нислэгт тэнцүүлэх ёстой бөгөөд үүнд зөвхөн мөнгө зарцуулаад богиносгох боломжгүй олон жилийн туршлага шаардагдана. Rocket Lab тэдгээрийн мэргэшсэн үйлдвэрлэгчдийг нэг нэгээр нь худалдаж авсан: 2020 онд чиглэл удирдах эргэлдэх хүрд ба одоор чиглэл тодорхойлох камерид зориулж Sinclair Interplanetary, салгах системд Planetary Systems, нарны зайд SolAero, пуужингийн сэрэмжлүүлгийн ачаанд Geost, хиймэл дагуул хоорондын лазер холбоонд Mynaric, нарны хавтангийн хөтлөгч болон робот гарт Motiv. Бекийн хэлснээр SolAero одоо дэлхийн хамгийн том сансрын зэрэглэлийн нарны зай үйлдвэрлэгч болсон.

Эд анги үйлдвэрлэх чадвар хоёр замаар орлого оруулдаг. Rocket Lab томоохон батлан хамгаалахын гүйцэтгэгчтэй үндсэн гүйцэтгэгчээр өрсөлдөөд ялагдсан ч ялагч нь дугуй, мөрдөгч, нарны зайг хэн нэгнээс худалдан авах ёстой, мөн санхүүгийн захирал Адам Спайс нийлүүлэлтийн сүлжээг эзэмших нь Rocket Lab-д тендерт оролцохдоо 'маржин давхардлыг арилгах' боломж олгодог гэж хэлдэг. Бек жишээ болгон Сансрын хөгжлийн агентлагийн гэрээг дурдсан: $816 саяын үндсэн гүйцэтгэгчийн гэрээ бусад ялагчид эд анги захиалсны дараа $1 тэрбумаас дээш бизнес болсон. Iridium-ийг авбал энэ давуу тал сүлжээний операторын түвшинд үргэлжилнэ. Iridium-тэй болсноор Rocket Lab өөрийн хиймэл дагуул ба өөрийн хөөргөлтийн худалдан авагч болох бөгөөд ингэснээр дотоод захиалгаа өөрөө хангах боломжтой болно.

Neutron дээр энэ үйлдвэрлэлийн чадвар нэг хөөргөлтийн өртөгт нөлөөлнө. Энэ нь дахин ашиглах нэгдүгээр шаттайгаар бага тойрог замд 13,000 кг орчим ачаа гаргахаар зохион бүтээгдсэн бол Electron ойролцоогоор 300 кг гаргадаг, мөн нэг нислэг $50-55 саяын үнэтэй бөгөөд Спайсын хэлснээр 'эхний хөөргөлтүүдэд их хэмжээний хөнгөлөлт үзүүлэхгүй гэсэн амлалттай'. Бекийн эрт тавьсан, одоо 'тэнэг хязгаарлалт' гэж нэрлэдэг ч зөв шийдвэрүүдийг албадсан нэг хязгаарлалтаас гурван зохион бүтээлтийн сонголт гарсан: пуужин 24 цагийн дотор дахин нисэх чадвартай байх ёстой. Ачааг хамгаалдаг хамрын бүрхүүл далайд унадаггүй; энэ нь нэгдүгээр шатанд хоёр эрүү хэлбэрээр суурилагдсан, Hungry Hippo хочтой бөгөөд хоёрдугаар шатыг гаргахаар нээгдэж, газардахаар дахин хаагддаг. Бүтэц нь нүүрстөрөгчийн нийлмэл материал бөгөөд есөн Archimedes хөдөлгүүр бага ачаалалтай ажиллаж, задлахгүйгээр олон удаа нисэх боломжтой хөнгөн. Хөдөлгүүрүүд шингэн хүчилтөрөгч ба метан шатаадаг тул цэвэрлэх тортог бага үлдээдэг. Компанийн хэлснээр Archimedes 400 гаруй галын туршилтыг давсан.

Iridium өөр төрлийн давуу тал нэмдэг: физик ба лиценз. Түүний хиймэл дагуулууд гар утастай 1.6 гигагерц орчим L-band-аар холбогддог. Бага давтамж Starlink болон Amazon-ий сүлжээний өргөн зурвасад ашигладаг Ku, Ka-band-аас бага өгөгдөл дамжуулдаг ч бороонд дохио нь харьцангуй бага сулардаг. Гэхдээ модны мөчир, хөлөг онгоцны металл бүтэц холбоог хааж болно бөгөөд жижиг антенн туйлд хөдөлж буй тээврийн хэрэгслээс холбоогоо барьж чадна. Iridium-ийн давтамжийг өргөн зурвасад ашиглаж болох эсэхийг тайлангийн хурлын үеэр асуухад Бек энэ нь 'өргөн зурвасад тохирохгүй төрлийн давтамж' бөгөөд түүнгүйгээр 'зарим зүйлийг огт хийж чадахгүй' гэж хариулсан. Тэдгээр зүйл бол аюулгүй байдлын үйлчилгээ: агаарын хөлгийн хяналт, далайн ослын дохио, АНУ-ын засгийн газрын Enhanced Mobile Satellite Services гэрээ, мөн Iridium-ийн санхүүгийн захирлын хэлснээр газарт GPS-ээс мянга дахин хүчтэй GPS-ийн нөөц дохио.

Судалгаа хөгжүүлэлт 6-р сарын улиралд $82.4 сая байсан бөгөөд ихэнхийг нь Neutron пуужинд зарцуулжээ. Танилцуулгын Neutron хэсэг бүх үндсэн угсралтыг бодит техник хэлбэрээр харуулж байна: хөдөлгүүрүүд NASA-гийн Stennis сансрын төвд хүлээн авах туршилтад, түлхэлтийн модуль болон хоёрдугаар шат Виржиниа дахь 3-р хөөргөх цогцолборт эцсийн угсралтад, мөн 1-р сард шалгалтад тэнцээгүй нэгдүгээр шатны сав шинэ цилиндр болон бөмбөгөр хэсгүүд эслэг байрлуулах машинаас гарсны дараа угсралтад буцаж орсон. Хөөргөх огноо тогтоохоос өмнө үлдсэн зүйл бол Бекийн 'адреналин хөөргөдөг' гэж нэрлэсэн хэсэг: бүрэн түлшилсэн пуужин талбай дээр хөдөлгүүрээ анх удаа асаах.

Хугацааны тухай удирдлагын үг өөрчлөгдөх бүрд анхны нислэг хойшилж ирсэн. 2025 оны 12-р сарын Goldman Sachs-ийн хурал дээр санхүүгийн захирал 'зорилго нь 1-р улиралд пуужинг талбайд гаргах' гэж хэлсэн. 2-р сард савны доголдлын дараа компани 'Neutron-ий анхны хөөргөлтийг одоо 2026 оны 4-р улиралд төлөвлөж байна' гэв. 5-р сард туршилтууд 'бүгд энэ оны эцэст анхны хөөргөлтөд нийлэхээр цаг тохируулсан' гэж тайлбарласан. 8-р сард зорилт '2026 оны 4-р улиралд Neutron-ийг талбайд хүргэх' болж, 'оны эцсийн хөөргөлтийн боломж нарийсаж байна' гэсэн анхааруулгатай болсон бөгөөд 10-Q тайланд хугацаа нь '2026 онд хийгдэх нэгдүгээр шатны шалгалт болон бусад чухал туршилтын үр дүнгээс хамаарна' гэж нэмсэн. Цаашаа харвал 2024 оны 4-р улирлын дуудлага 2025 оныг 'Neutron-ий жил' гэж нэрлэж эхэлсэн. Бид 8-р сарын хэллэгийг 2027 оны эхний хагаст анхны нислэг гэж тайлбарлаж, загвартаа тэгж тусгасан.

Neutron-ий эргэн тойронд аль хэдийн гэрээлэгдсэн хөтөлбөрүүд байна. 7-р сарын 30-нд байгуулсан Сансрын хүчний $397 саяын SB-AMTI гэрээгээр Rocket Lab тойрог замаас агаарын хөлөг, пуужин мөрдөх Flatellite хөлгүүдийг зохион бүтээж, үйлдвэрлэж, Neutron-оор хөөргөж, ажиллуулна; компани энэ хөтөлбөрт хөөргөлт болон сансрын хөлгийг хамт нийлүүлж буй хоёрхон нийлүүлэгчийн нэг гэж хэлдэг. $160 саяас дээш үнийн дүнтэй хоёр гэрээ түүнийг анх удаа геостационар хиймэл дагуул руу оруулж байна. 18 хүртэлх тойрог замд гардаггүй HASTE нислэгийн $266 саяын Сансрын хүчний гэрээ голдуу 2027 оноос эхлэн чингэлэгт ачигддаг хөөргөх талбай Ghost-ийг ашиглан Аляскийн Кодиакаас нисэх юм. Ийм төрлийн засгийн газрын хөтөлбөрүүд Спайсын хэлсэн 10/40/40/10 муруйгаар дөрвөн жил орчмын хугацаанд орлого хүлээн зөвшөөрдөг тул захиалгын нөөц арван хоёр сард илүү хурдан биш, 45.5%-иар хөрвөдөг.

Хэлцэл хаагдсаны дараа төлөвлөгөөнд Iridium-ийн өөрийн хөтөлбөрүүд нэмэгдэх бөгөөд Rocket Lab тэдгээрийг солих биш хурдасгах бодолтой гэж хэлсэн: энэ жил эхлэх стандартад суурилсан төхөөрөмж рүү шууд холбох үйлчилгээ, хиймэл дагуул, үүрэн холбоо, GPS-ийг нэг чипэнд нэгтгэсэн 9604 модуль, мөн Iridium-ийн санхүүгийн захирал арван жилийн эцэс гэхэд $100 саяын орлоготой болгохоор зорьсон байршил, навигаци, цагийн үйлчилгээ. Бек тайлангийн хурлын үеэр: 'хиймэл дагуулын сүлжээнд харьцангуй бага өөрчлөлт хийгээд, маш олон чадвар нэмэх.' Тэр дараагийн хиймэл дагуулын сүлжээг тайлбарлахаас татгалзсан: 'Хиймэл дагуулын сүлжээ байх болно, гэхдээ яг юу болохыг ийм эрт ярихад бид бэлэн биш гэж бодож байна.'

$RKLB хувьцаа 5-р сарын 27-ны $150.23-ын хаалтаас 9-р сарын 25-нд $73.95 хүртэл буурчээ. Компани гурван улирал дараалан орлогын дээд амжилт тогтоосон ч үнэ 51% унасан. Neutron-ий хэллэг хөөргөх огнооноос талбайд хүргэх хугацаа болж өөрчлөгдсөн; компани 8-р сарын 13-аас 9-р сарын 15-ны хооронд 29.3 сая шинэ хувьцаа буюу нийт тооны 4.6% орчмыг унаж буй үнээр зарсан; мөн SpaceX биржид гарсны дараа сансрын салбарын хувьцаануудын эрэлт саарсан. Эхнийх нь бодит бөгөөд бид үүнийг гол эрсдэл гэж үздэг. Хоёр дахь нь дууссан бөгөөд Rocket Lab дээр шинэ өр үүсгэлгүйгээр төлсөн худалдан авалтыг авчирсан.

Хүснэгтийн нэр томьёо: ATM; FCC.

Rocket Lab мөн Iridium-ийн өөрийн зөвлөхүүдийн дангаар нь үнэлсэн дүнгээс илүүг төлсөн. Evercore-ийн бие даасан Iridium-ийн хөнгөлөлттэй мөнгөн урсгалын үнэлгээ нэг хувьцаанд $29.97-45.54 байсан бол санал $54 байв; Rocket Lab 4-р сарын 15-нд хувьцаагаар $42.50-аас эхэлсэн, Party A хэмээх өрсөлдөгч бэлнээр $41-45 санал болгосон, Rocket Lab үнийн талыг бэлэн мөнгө рүү шилжүүлж ялсан. Evercore-ийн хүрээний дунд цэгээр илүү төлж буй дүн нэг хувьцаанд $16 орчим, нийт ойролцоогоор $1.7 тэрбум. Асуулт нь үүгээр юу худалдан авч байгаа вэ гэдэг.

Хариулт нь Rocket Lab хэзээ ч хараагүй хүснэгтэд байна. Iridium Evercore-т зориулж 2035 он хүртэлх таамаг бэлтгэсэн бөгөөд үүнийг тусгайлан 'хүлээгдэж буй хиймэл дагуулын сүлжээний шинэчлэлийн хөрөнгө оруулалтыг тусгах' зорилгоор сунгасан. Орлого 2027 оны $1.04 тэрбумаас 2035 онд $1.59 тэрбум, үйл ажиллагааны EBITDA $577 саяас $1.02 тэрбум болж өсөх ч санхүүжилтийн нөлөөгүй чөлөөт мөнгөн гүйлгээ 2030 оны $529 саяас 2031 онд −$21 сая болж, 2035 он гэхэд ердөө $135 сая хүртэл сэргэнэ. 2031 оноос EBITDA ба чөлөөт мөнгөн гүйлгээний зөрүү жилд $600 сая орчмоор томорч байгаа нь бидний уншлагаар таван жилд ойролцоогоор $3 тэрбумын солилтын зарлага юм. Энэ нь Iridium-ийн санхүүгийн захирлын хэлсэн одоогийн сүлжээг хөөргөхөд зарцуулсан $3 тэрбум орчимтой нийцэж байна. Iridium-ийн гүйцэтгэх захирал 2-р сард шинжээчдэд зарлага '2034-2035 оны үе рүү өсөх' гэж хэлсэн.

Тэр солилтын төлбөр бол Rocket Lab-ийн үнэндээ худалдан авч буй үйл ажиллагааг нэгтгэснээр гарах хэмнэлт (synergy) юм. Бек 2-р улирлын тайлангийн хурлын үеэр хиймэл дагуулын сүлжээ '2035 он хүртэл ажиллана' гэж хэлээд, Iridium-д сүлжээг бүтээхэд гарсан зардлыг 'бидний одоо хийж чадах өртөгтэй харьцуулахад маш тод ялгаатай. Мэдээж сайн талаараа' гэв. 9-р сарын 22-нд нийтлэгдсэн ярилцлагын хэсэгт тэр үүнийг тоогоор илэрхийлсэн: Iridium-д $3 тэрбум орчим зарцуулагдсан сүлжээг 18 сар орчимд $350 сая орчмоор. Энэ тоо Бекийнх, ямар ч албан ёсны тайланд байхгүй бөгөөд бид үүнийг өөдрөг төсөөллийн дээд хязгаар гэж үзэж байна. Түүний тооцооноос гурав дахин их зардалтай байсан ч Rocket Lab таамагласан солилтын зарлагаас $2 тэрбум орчмыг хэмнэх бөгөөд энэ нь 10%-ийн хөнгөлөлтийн хувиар өнөөдөр $1 тэрбум орчим үнэтэй. Энэ хэмнэлт Evercore-ийн бие даасан үнэ цэнээс давсан илүү төлсөн дүнг ойролцоогоор нөхнө. Гэхдээ дангаараа зах зээлийн үнэлгээг зөвтгөхгүй тул үлдсэн үндэслэл нь Neutron болон 2027 оноос хойш Rocket Lab давтамж дээр юу бүтээхээс хамаарна.

7-р сард санаа зовоож байсан санхүүжилтийн дутагдал багасжээ. Бидний тооцоогоор хэлцэл дуусах үед цэвэр өр ойролцоогоор $1 тэрбум, Iridium-ийн үйл ажиллагааны EBITDA бараг $600 сая байна. Зээлдүүлэгчид эзэмшигч солигдохыг зөвшөөрсөн. Гэхдээ энэ нь тооцоо бөгөөд компани өргүй болно гэсэн үг биш. 9-р сарын 25-ны хаалтаар Iridium $48.75 байв. Үнийн тохируулгын тогтоосон хүрээнд хэлцлийн багц $54 тул зөрүү 10.8%. Үүнд хугацааны өртөг, татвар, хэлцэл бүтэлгүйтэх эрсдэлийг хасаагүй. Энэ зөрүү зөвшөөрөл гарах эсвэл хэлцэл дуусахыг батлахгүй.

Rocket Lab одоо ч үүсгэн байгуулагчийн компани бөгөөд 10-K тайлангийн эрсдэлийн хэсэгт үүнийг шууд бичсэн: Бек 'манай компанийг хөдөлгөж буй санаа, гүйцэтгэлийн ихэнх хэсгийн, хэрэв бүгдийнх нь биш бол, эх сурвалж.' Энэ өгүүлбэрийн ард байгаа түүх нь бүтээгдэхүүн бүтээх талдаа сайн боловч хугацааны амлалтаа биелүүлэхэд сул. Electron анхны нислэгээсээ 90 гаруй хөөргөлтөд хүрч, 2026 онд 8-р сарын дуудлага хүртэл 100% амжилттай ниссэн. Орлого 2021 санхүүгийн жилийн $62 саяас 2025 онд $602 сая болж, нийт ашгийн маржин сөрөгөөс 34% хүрсэн бөгөөд тухайн үед хачин санагдаж байсан эд ангийн худалдан авалтууд одоо $816 саяын үндсэн гэрээг гүйцэтгэхэд ашиглагдаж байна. Үүний эсрэг Neutron-ий анхны нислэгийг 2025 оны 2-р сард 2025 оны үйл явдал гэж танилцуулсан бол одоо 2026 оноос хоцрох эрсдэлтэй. Санхүүгийн баг нэг илэрхий байдлаар сахилга баттай байсан: хувьцаа хамгийн үнэтэй байхад хамгийн их хувьцаа зарсан.

Хүснэгтийн нэр томьёо: 8-K; SPAC; 10-K; EBITDA.

Эзэмшлийн бүтцээс хоёр зүйлийг онцолъё. Сүүлийн жилийн удирдлага болон холбогдох этгээдийн Form 4 мэдүүлэгт худалдан авалт биш, зөвхөн борлуулалт харагдаж байна; хувьцаа нь хагасаар унасан үүсгэн байгуулагчийн удирддаг компанийн хувьд үүнийг тэмдэглэх нь зүйтэй ч хэт тайлбарлах хэрэггүй, учир нь ихэнх нь эрх шилжихтэй холбоотой хуваарьт борлуулалт. Мөн Бекийн гэр бүлийн итгэлцлийн сан 2025 онд энгийн хувьцаанаас сольсон 41 сая орчим Series A хөрвөх оролцооны давуу эрхийн хувьцаа эзэмшдэг бөгөөд эдгээр нь санал өгөх эрхтэй, нэг-нэгээр хөрвөх ба компанийн 641 саяын хувьцааны төлөвт тооцогдсон.

Үндэслэлийг өөрчлөх нөхцөл: бүхэл пуужинг газарт бэхэлсэн байдлаар хөдөлгүүрийг нь асаах туршилт амжилттай болж, Neutron 2027 оны дунд гэхэд анхны нислэгээ хийвэл нэмэх үндэслэл бэхжинэ. Шатны туршилт бүтэлгүйтэх, эсвэл анхны нислэг Iridium-ийн хэлцэл дуусах үетэй давхцан 2027 оны хоёрдугаар хагас руу хойшилбол хүлээх байр суурь руу буцна. Шинэ put wall тооцоо $60 боловч энэ нь үнэ түүнээс доош унахгүй гэсэн баталгаа биш. Iridium-ийн засгийн газрын бизнесийг тусгаарлах зохицуулалтын шаардлага гарвал нэгдэхийн хэмнэлт багасах тул үнэлгээг дахин тооцно.

2026 оны 9-р сарын 25-нд $RKLB $73.95-аар хаагдсан. Энэ нь 20 өдрийн энгийн дундаж $65.89, 50 өдрийн дундаж $69.49-өөс дээш боловч 100 өдрийн $88.09, 200 өдрийн $81.09-өөс доош байна. 5-р сарын 27-ны $150.23 хаалтаас 50.8% доогуур хэвээр. 9-р сарын $61 орчмын бүс нь өмнөх арилжааны лавлах түвшин болохоос хамгаалагдсан үнэ биш.

Шинэ опционы тооцоо дуусах 16 хугацааг хамарна. $73.88 лавлах үнэд net GEX ойролцоогоор +$2.00 тэрбум, call wall $80, put wall $60, max pain $65 байна. Пут ба колл опционы нээлттэй гэрээний харьцаа 0.70. Загварын gamma flip $65, харин страйкаар зурсан профайлын тэг огтлох түвшин $66. Эдгээр нь өөр тооцоо тул ижил ойлголт гэж үзэж болохгүй. IV 68.0% бөгөөд хугацааны квадрат язгуураар ойролцоолбол 30 хоногийн хэлбэлзэл ±19.5%, буюу $14.42 орчим. Энэ нь үнийн чиглэл эсвэл хязгаарыг хэлэхгүй. Апп IV өгөгдлийг 9-р сарын 26 гэж тэмдэглэсэн; опционы мэдрэмжийн үзүүлэлт өмнөх хаалтын, нээлттэй гэрээний тоо өөрийн шинэчлэлтийн хугацаатай. Компанийн арга хэмжээний хуудсаас 11-р сарын тайлангийн баталгаажсан огноо олдсонгүй.

Энэ аргаар тооцсон эерэг net GEX нь хэлбэлзлийг сааруулах хеджлэлттэй нийцэж болох ч дилерийн бодит эзэмшил тодорхойгүй. Үнэ $80-аас тогтвортой давбал 200 өдрийн $81.09 дундаж дараагийн лавлах болно. $65–66 загварын бүсээс доош мэдрэмж өөрчлөгдөж болно. $60, $65–66, $80 нь ажиглах түвшнүүд болохоос баталгаатай дэмжлэг, эсэргүүцэл биш.

Rocket Lab ашиггүй тул үнэ-ашгийн харьцааны түүх зурах боломжгүй бөгөөд үнэлгээг хоёр талаас унших хэрэгтэй: сахилга баттай мөнгөн урсгалын загвар юу гэж хэлдэг, мөн зах зээл харьцуулж болох сансрын хөрөнгөд хэдийг төлдөг. Манай загвар тайлагнасан улирлууд болон 3-р улирлын төлөвийн илэрхийлж буй 2026 оны орлогоос эхэлнэ ($975 сая, +62%; жилийн төлөв байхгүй тул 4-р улирал нь төлөвлөсөн 10%-ийн улирлын өсөлтөөр хийсэн бидний тооцоо), дараа нь 2027 онд 35%, 2035 он гэхэд 4% хүртэл буурна. Нийт ашгийн маржин 42% хүрч, судалгаа хөгжүүлэлт Neutron үйлдвэрлэлд шилжихийн хэрээр орлогын 34%-иас 9% хүртэл, ерөнхий зардал 25%-иас 11% хүртэл буурна. Тэгвэл 2035 онд орлого $4.7 тэрбум, EBITDA $1.46 тэрбум, чөлөөт мөнгөн гүйлгээ $875 сая болно.

Энэ загвар нь 2035 оны 809 сая хувьцаан дээр мөнхийн өсөлтийн аргаар (10%-ийн хөнгөлөлтийн хувь, 3%-ийн эцсийн өсөлт) нэг хувьцаанд $9.12, Iridium, Lockheed Martin, Northrop Grumman, General Dynamics, $RTX компанийн медиан болох EBITDA-ийн 15.5 дахин үнэлгээгээр гарах аргаар $13.76 үнэтэй; сөрөгөөс эерэг хувилбар хүртэл $2.35-$23.44. Rocket Lab-ийн төлж буй үнээр Iridium-ийг нэмж (өр болон Aireon-ий зээлийг оруулаад $7.7 тэрбум орчим аж ахуйн нэгжийн үнэ цэнэ), хаах үеийн $1 тэрбум орчим цэвэр өрийг хасвал нэгдсэн өмчийн үнэ цэнэ $13-17 тэрбум, 709 сая орчим хувьцаанд нэг хувьцаанд $18-24 болох бол $73.95 үнэд мөн адил 709 сая хувьцаа гэж үзвэл хэлцлийн дараах тооцоолсон үнэлгээ $52.43 тэрбум. 9-р сарын 24-ний анхны урвуу тооцоогоор гарах аргын хувилбар бие даасан орлогыг арван жилийн турш жилд 41% орчим өсгөж, 2035 онд $22 тэрбум орчимд буюу SpaceX-ийн өнөөдрийн хэмжээнд хүргэхийг шаардана. Загварын аудит нэгээс бусад бүх дүрмийг давсан: Rocket Lab зөвхөн алдагдал тайлагнасан тул мөнгөн татварыг тайлангаас авахын оронд 21% гэж тохируулсан.

$18-24 ба $74-ийн хоорондох зөрүү нь Rocket Lab томоохон оператор болох опционы үнэ бөгөөд ашигтай асуулт нь харьцуулж болох опционууд ямар үнэтэй вэ гэдэг. Эдгээр бүх компанид нийтлэг ганц хэмжүүр болох аж ахуйн нэгжийн үнэ цэнэ ба орлогын харьцаагаар Rocket Lab хамгийн үнэтэй нь биш.

Хүснэгтийн нэр томьёо: EV.

Мемоны 2027 оны нэгдсэн тооцоогоор Rocket Lab болон Iridium орлогын 22.6 дахин үнэлгээтэй. SpaceX-ийн 85.0x, Blue Origin-ийн тухайн үеийн 100x нь өмчийн үнэлгээ болон өөр өөр хугацааны орлого ашигласан тул EV/орлоготой шууд харьцуулах боломжгүй. Эдгээр нь сансрын платформд зах зээл өндөр үнэ төлж байгааг харуулна; хямд байгааг батлахгүй. Шинэ шинжээчдийн дундаж зорилт $109.37; анхны $64–$150 хүрээг тухайн үеийн мэдээлэл гэж үлдээв. 9-р сарын 24-ний үйл ажиллагааны загвар, татварын таамгийг өөрчлөөгүй бөгөөд шинээр бүрэн тооцсон гэж үзэхгүй.

Анхны мемо 7-р сарын төвийг сахисан байр сууриас болгоомжтой эерэг байр суурь руу шилжсэн; гүйцэтгэлийн эрсдэлийг харгалзан өртөлтөө хязгаарлах санаатай. Шинэ $73.95 хаалтаас 2028 оны 9-р сарын магадлалаар жигнэсэн хувилбарын үнэ $82.25 хүрвэл нийт өгөөж +11.2%, хоёр жилээр тооцсон жилийн өгөөж ойролцоогоор +5.5% болно. Энэ нь ирээдүйн хувилбарын үнэ болохоос өнөөдрийн бодит үнэ цэнэ биш. Iridium-ийг оруулсан анхны мөнгөн урсгалын загвар $18–$24 хэвээр тул түүнээс давсан үнэ нь Neutron-ий хөөргөлтийн давтамж болон радио давтамж ашиглах ирээдүйн боломжид төлж буй дүн юм. Анхны $60–$71.79 авах бүс нь тухайн үеийн арилжааны байр суурь; $71.79 нь одоогийн gamma flip биш болсон. Газарт бэхэлсэн бүхэл пуужингийн хөдөлгүүрийн туршилт, анхны нислэгийн дараа үндэслэлээ дахин үнэлнэ. Санхүүжилт ба санал хураалт нөхцөлийг сайжруулсан ч нэгдлийн хэрэгжилт, зохицуулалт, инженерийн гүйцэтгэл үр дүнг шийднэ.