$PENG-ийн дэлгэрэнгүй шинжилгээ — HBM-ээс хальсан ачааллыг тосох давхарга · аравдугаар сарын guidance руу

$PENG долдугаар сарын 9-ний оргилоос 39% буурсан хэдий ч guidance-аа хоёр удаа өсгөж, санах ойн сегментээ бараг хоёр дахин нэмэгдүүлсэн. Энэ компани бол дүгнэлтийн санах ойн саадыг эзэмших хамгийн тодорхой арга — гэвч өнөөдөр та санах ойн модулийн бизнесийг хүчтэй өсөлтийн циклд худалдаж авч байгаа бөгөөд түүн дээр эрт, бодит боловч хараахан томоохон биш CXL бизнес наалдсан байна.

Сүүлийн хорин жилд хамгийн өндөр тооцоолох хүчин чадал хоёр жил тутам ойролцоогоор гурав дахин, нийтдээ жаран мянга дахин өссөн бол санах ойн bandwidth буюу нэг секундэд дамжуулах өгөгдлийн хэмжээ хоёр жил тутам 1.6 дахин, нийтдээ зуу орчим дахин өссөн. Энэ бол процессорын тооцоолох хурд ба санах ойн тэжээх хурдны хоорондох зургаан зуун дахин зөрүү юм. Инженерүүд үүнийг санах ойн хана гэж нэрлэдэг.

70 тэрбум параметртэй загвар дээрх 128,000 токены харилцан яриа нэг хэрэглэгчид ойролцоогоор 40 гигабайт хурдасгуурын санах ой шаардаж болох бөгөөд контекстийн цонх жилд гуч орчим дахин өргөжиж байна. Хурдасгуурын багц дээрх өндөр зурвасын санах ой нь физикийн хувьд 80-192 гигабайтаар хязгаарлагддаг. Ажлын багц үүнээс хэтэрмэгц асуулт нь зөвхөн аль давхарга халилтыг барьж авах вэ гэдэг л үлдэнэ.

Хамгийн хүчтэй нотолгоо энэ сард, хэн ч хүлээгээгүй чиглэлээс ирсэн. Гурав дахь улирлаас хойш NVIDIA Rubin Ultra-д илүү бага санах ойн тохиргоог үнэлж эхэлсэн — 8 давхар өрөлт, HBM4E-ээс HBM4 руу ухрах, нэг загвар нь урьд өмнө хүлээгдэж байсан 1 терабайтын оронд 192 гигабайт агуулсан — учир нь анхны техникийн үзүүлэлтээр санах ой хурдасгуурын нийт өртгийн 70 орчим хувийг эзэлж, худалдан авагчид үнийг татгалзсан. Хэрэв багц дээрх дээд хязгаар 192 гигабайт руу дарагдаж, контекстийн урт жилд гуч дахин өсч байвал өөр газар хадгалах ёстой state буюу загварын тухайн үеийн мэдээллийн хэмжээ нэмэгдэнэ.

Memory ханшийн өсөлтийг арилжиж болох хувилбар $PENG мөн боловч зах зээл үүнийг зүгээр нэг цикл дагасан хувьцаа гэж бодож байна. Ойрын хугацааны хөдөлгүүр бодит бөгөөд асар том: 2026 оны тавдугаар сарын 29-нд дууссан улиралд Нэгдсэн Санах Ойн сегмент 275.1 сая долларын орлого олж, жилийн өмнөхөөс 111% өссөн бөгөөд сегментийн үйл ажиллагааны ашиг 12.5 саяас 62.2 сая доллар болж таван дахин нэмэгдсэн.

Дээр нь байгаа сонголт бол сонирхолтой хэсэг юм. Penguin өөрийн 1 терабайтын CXL санах ойн өргөтгөлийн картуудыг үйлдвэрлэж, тэдгээрийн найм хүртэлхийг 3 терабайт DDR5-тай хамт нэгтгэн 11 терабайт хүртэл багтаамжтай MemoryAI кэш сервер болгодог. Энэ давхарга нь гигабайт тутамд хурдасгуурын санах ойгоос дөрөв, тав дахин хямд юм. Гэхдээ сахилга бат нь: CXL хараахан бизнесийн дийлэнх хэсэг биш бөгөөд удирдлага үүнийг тодорхой хэлдэг.

Penguin Solutions бол нэрээ сольсон SMART Global Holdings бөгөөд 2025 оны зургадугаар сард Кайманы арлуудаас Делавэр руу шилжсэн. Санхүүгийн жил нь наймдугаар сарын сүүлийн баасан гарагт дуусдаг тул жил саяхан наймдугаар сарын 28-нд хаагдаж, үр дүн аравдугаар сарын эхээр гарна. Нэгдсэн Санах Ой бол SMART Modular бизнес бөгөөд CXL бүтээгдэхүүн энд багтана. Дэвшилтэт Тооцоолол бол Penguin Computing бизнес бөгөөд эхний ес сард орлого нь 20.6% буурсан нь зориудынх юм.

Слайд ижил орлогыг өөр байдлаар хуваадаг бөгөөд энэ нь илүү хэрэгтэй: Нэгдсэн санах ой дээр AI дэд бүтцийн гиперскэйл бус хэсгийг нэмбэл — удирдлагын хэлдгээр AI-д тулгуурласан бизнес — цэвэр борлуулалтын 74%-ийг эзэлж, жилийн өмнөхөөс 104% өссөн. Сегментийн мөрүүд үүнийг нуудаг, учир нь гиперскэйлийн хаалт нь Дэвшилтэт тооцооллын дотор өсч буй хэсэгтэйгээ хамт сууж байна.

Солонгосын харилцааны талаар — энэ хэсэг ихэвчлэн бүрхэг хэлэгддэг: хувьцаа эзэмшигч нь SK hynix биш, SK Telecom юм. 2024 оны арванхоёрдугаар сард түүний охин компани 200,000 хөрвөх давуу эрхийн хувьцааг 200 сая доллараар худалдаж авсан бөгөөд 6% хуримтлагдах ногдол ашиг, 32.81 долларын хөрвөх үнэ, төлөөлөгч нэр дэвшүүлэх эрхтэй. Тусад нь 2025 оны нэгдүгээр сард CES дээр гурван компанийн гүйцэтгэх захирлууд хамтын ажиллагааны гэрээ байгуулсан. Тэгэхээр SK hynix-ийн холбоо бодит бөгөөд баримтжсан — гэвч энэ бол хөгжүүлэлтийн гэрээ, зарлагдсан орлого биш.

Орлого, маржин бодитоор юу хийсэн бэ. Орлого хуримтлагдаж өсөөгүй: 2019-2025 санхүүгийн жилүүдэд 1.21, 1.12, 1.50, 1.82, 1.44, 1.17, 1.37 тэрбум доллар байсан нь санах ойн цикл, хөрөнгө худалдсаны эргэлт юм. Нийт ашгийн маржин огт өөр зүйл хийсэн: 19.6%-иас 28.8% болж өсөөд, орлого 36% буурах хугацаанд тэр түвшинд тогтсон.

Guidance-д анх харахад эсрэг утгатай нэг баримт бий: компанийн түүхэн дэх хамгийн хүчтэй эрэлтийн жилд 2026 оны нийт ашгийн маржин 28.8%-аас 26.5% болж буурахаар тусгасан. Санах ойн модуль нь кластерын үйлчилгээнээс бага маржинтай тул сегмент хоёр дахин өсөхөд холимог түвшин буурдаг.

Нийт ашгийн маржин найман улиралд хоёр орчим нэгжээр буурсан. Үйл ажиллагааны маржин мөн хугацаанд 2.8%-иас 10.6% болж, орлогын өсөлт нэг улиралд хасах 6%-иас нэмэх 48% болж эргэсэн. Micron-ы тавдугаар сарын улирал 41.5 тэрбум долларын орлого, 84.9% маржинтай байсан бөгөөд орлогынхоо 40 орчим хувь нь авах-эсвэл-төлөх гэрээнд байна.

Compute Express Link бол PCIe физик давхаргаар ажилладаг нээлттэй, cache-coherent холболт бөгөөд процессорт заслуураар холбогдсон санах ойг өөрийн дотоод санах ой мэт хандахыг зөвшөөрдөг — хадгалалтын драйверээр биш, энгийн ачаалах, хадгалах командаар уншина. Практик үр дагавар нь бүхэл технологи юм: програм хангамж холбогдсон санах ойг дотоод санах ойтой адилаар хандах бөгөөд ердөө 200 наносекунд хол байна.

Одоо Penguin-ийг үүн дотор шударгаар байрлуулъя. Тэд хянагч цахиур үйлдвэрлэдэггүй — тэр бол Astera Labs, Marvell, Credo. Тэд санах ойн төхөөрөмж үйлдвэрлэдэггүй — тэр бол Micron, Samsung, SK hynix. Тэдний хийдэг зүйл бол тэдгээрийн дээрх төхөөрөмж, програм хангамж юм. Шударга дүгнэлт: энэ бол цахиурын биш, интеграци, програм хангамжийн давуу тал бөгөөд доороосоо халдлагад өртөх боломжтой.

MemoryAI бол гол бүтээгдэхүүн. Key-value cache серверийг 2026 оны 3-р сард үйлдвэрлэлд нэвтрүүлсэн бөгөөд захиалга нь аль хэдийн давтан борлуулалт болж байна: 2-р улиралд шинээр нэмэгдсэн санхүүгийн үйлчилгээний томоохон харилцагч open-weight загвараар код үүсгэдэг, өөрийн дата төвд байрлах inference үйлдвэртээ зориулж 3-р улиралд нэмж төхөөрөмж авсан. Мөн өөр нэг generative AI харилцагч өргөтгөлийн картуудыг дангаар нь худалдан авч байна. Дараагийн бүтээгдэхүүн нь оптик хувилбар. Penguin нь Celestial AI-ийн анхны хөрөнгө оруулагчдын нэг байсан; тус компанийн photonic fabric технологийг Marvell худалдан авсан бөгөөд удирдлага MemoryAI-ийн дараагийн хувилбарыг фотоникт суурилна гэж мэдэгдсэн. ClusterWareAI 2026 оны 6-р сард томоохон шинэчлэлт авч, Kubernetes-д суурилсан inference ачааллыг удирдах харилцан ярианы бие даасан operations agent болон алдааг автоматаар засах боломж нэмсэн. Стратегийн санаа нь agentic AI ажиллуулдаг дэд бүтцийг agentic AI-аар удирдаж, бүтээгдэхүүнийг тоног төхөөрөмжийн нэмэлт бус программ хангамжийн үнээр борлуулах. Харилцагчдын тоо бол хамгийн сүр дуулиангүй ч хамгийн амархан шалгаж болох үзүүлэлт: 2026 оны 2-р улирал хүртэлх дөрвөн улиралд санах ойн бизнес 16 шинэ харилцагч нэмж, тав нь дараа нь худалдан авалтаа өсгөсөн; дэд бүтцийн бизнес 13 шинэ харилцагч нэмж, долоо нь худалдан авалтаа өсгөсөн бөгөөд 3-р улиралд дахин дөрвийг нэмсэн.

Хувьцаа долдугаар сарын 9-нд 81.39 долларын оргилд хүрсэн нь компанийн түүхэн дэх хамгийн хүчтэй улирлаас хоёр хоногийн дараа байсан бөгөөд баасан гарагт 49.51 доллараар хаагдсан. Бизнест 39% уналтыг тайлбарлах зүйл байхгүй. Хөрөнгийн бүтэц, зохион байгуулалтын бүтцэд байгаа хоёр зүйл үүнийг тайлбарлана. Долдугаар сарын 17-нд компани 2031 онд дуусах 750 сая долларын 0.00% хүүтэй хөрвөх бондыг 116.70 долларын хөрвөх үнээр гаргасан.

Нөхцөлийг эсрэг талаас нь уншвал энэ бол магтаал юм. Таван жилийн мөнгийг тэг хүүтэйгээр, хувьцааныхаа үнээс хоёр дахин өндөр үнээр зарж чадах компанийг зээлийн зах зээл зээлийн эрсдэл биш, хувьцааны түүх гэж үздэг. Урьдчилсан тооцоогоор баланс ойролцоогоор 800 сая долларын өр, 730 сая долларын бэлэн мөнгө агуулна. Хоёр дахь тайлбар бол санхүүгийн суудал юм.

Багцын балансын слайд нь энэ хосын нөгөө нэртэй харьцуулах хамгийн хурц зургийг өгдөг. Penguin-ий төлбөрийн хугацаа сүүлийн жилд 53 → 63 → 62 хоног болж, мөнгөний эргэлтийн цикл нь 33 хоног байна. Supermicro-гийнх эсрэг чиглэлд, 85 хоногоос 29 болж, цикл нь 149 хоног хүртэл сунасан.

Түвшнүүд нь шууд харьцуулагдахгүй бөгөөд слайдын өөрийнх нь тайлбар шалтгааныг хэлж байна: Penguin эдгээр хоногийг тайлагнасан $478.7 сая цэвэр борлуулалт дээр биш, $1,221 сая нийт борлуулалт, $1,088 сая нийт өртөг дээр тооцдог, учир нь нийлүүлэлтийн сүлжээний үйлчилгээний бизнес нь эзэмшил нь өөрт нь шилждэггүй материалыг дамжуулдаг. Цэвэр суурь дээр хоногууд хэд дахин их байх байсан. Суурийн ялгааг давж үлдэх нь чиглэл юм. Нийлүүлэгчид Penguin-д есөн хоног нэмж өгсөн бол Supermicro-гоос тавин зургаан хоногийг татаж авсан.

**Бизнесийн аль хэсэг нь үнэхээр ажиллаж байна вэ.** Зөвхөн сегментийн орлого үүнийг нуудаг; орлогод эзлэх хувь, *өсөлтөд* эзлэх хувь нуудаггүй.

Үүнээс хоёр зүйл гарч ирнэ. **Нэгдсэн санах ой компанийн орлогын өсөлтийн 93.8%-ийг дангаараа бүрдүүлсэн**, арван хоёр сарын дотор цэвэр борлуулалтын 40.1%-иас 57.5% болж, сегментийн нийт $70.2 сая ашгийн $62.2 саяыг олсон. Penguin бол өөр хоёр хэлтэс залгасан санах ойн компани бөгөөд доорх эрсдэлийн хэсгийг ийн уншвал зохино.

Хоёр дахь нь өнгөрсөн хугацааны тоо ярьдаг түүхийг залруулж байна. Дэвшилтэт тооцоолол эхний ес сард 20.6% буурсан ч хоёрдугаар сарын улиралд $115.7 саяд буюу нэг жилийн өмнөх $132.5 саягаас *доогуур* ёроолдож, түүнээс хойш **улирлаар 18.9% өсөж $137.6 сая болж, өмнөх оны түвшнээс дээш гарсан**. Гиперскэйлийн зориудын хаалт үндсэндээ дуусчээ. Сэргээгүй зүйл бол сегментийн ашигт ажиллагаа: арай өндөр орлого дээр $24.7 саягийн оронд $3.9 сая ашиг, 18.6%-ийн оронд 2.8% маржин. Орлого нь маржингаас хоёр улирлын өмнө эргэсэн бөгөөд аравдугаар сарын тайлан маржин дагах эсэхийг хэлж өгнө.

Зах зээл дээр ханшид багтаагүй зүйл нь доорх санаа юм. Нэгдсэн санах ойн нийт ашгийн маржин орлого нь хоёр дахин нэмэгдэх зуур 21.0%-иас 30.0% болжээ. Иймд нэгтгэсэн тоонууд өсч буй бизнесийн эрүүл байдлыг дутуу, зориудаар дахин байгуулагдаж буй бизнесийн сөрөг нөлөөг хэтрүүлж харуулдаг. Зах зээл ханшид тусгаагүй өөр нэг зүйл нь Penguin-тэй огт холбоогүй дам нөлөөний дүгнэлт юм: контроллер үйлдвэрлэгчидтэй ойр инженерүүдийн мэдээлснээр **SK hynix өөрийн CXL шийдлээ дотооддоо хөгжүүлэхээ зогсоосон**, шалтгаан нь систем-он-чип дизайны чадавхын дутагдал гэнэ. Өөрийн CXL системийг бүтээхгүй санах ойн үйлдвэрлэгчид үүнийг хийж чадах түнш хэрэгтэй бөгөөд 2025 оны нэгдүгээр сарын гэрээгээр Penguin яг тэр суудалд сууж байна.

Каш Шайх 2026 оны хоёрдугаар сард гүйцэтгэх захирал болсон бөгөөд агентик ажлын урсгал дээр баригдсан аж ахуйн нэгжийн аюулгүй байдлын програм хангамжийн компани Securonix-ээс ирсэн, 30 гаруй жилийн туршлагатай. Тэр даруй Amazon Web Services-ээс Ian Colle-г бүтээгдэхүүний захирлаар авчирсан. Одоог хүртэлх түүх богино боловч сайн.

**Мөнгөн урсгалын тайланг орлогын тайлантай зэрэгцүүлбэл гурав дахь зураг гарч ирнэ.** Есөн сарын тохируулсан EBITDA **$163.2 сая**; есөн сарын үйл ажиллагааны мөнгөн урсгал **$11.2 сая**. Энэ бол **7%-ийн хувиргалт** бөгөөд тайлангийн хамгийн чухал тоо юм. Улирал өөрөө нэг жилийн өмнөх +$97 саягийн эсрэг **−$75 сая** байлаа. Авлага $308 саяас **$703 сая**, бараа материал $255 саяас **$498 сая**, өглөг $319 саяас **$803 сая** болсон — өсөлт бодит бөгөөд эхлээд нийлүүлэгчид санхүүжүүлж байна.

Анхаарах зүйл бол санхүүгийн суудал юм. Penguin өөрчлөлтийн явцад хоёр санхүүгийн захирлаа алдсан — өмнөх компаниас гарч одоо Synaptics-д ажиллаж буй Ken Rizvi, мөн 2026 оны долдугаар сард Nate Olmstead. Хоёр жилд хоёр гарц бол санамсаргүй тохиолдол биш загвар юм. Байнгын томилгоо бол урьдчилан хүлээгдэж буй хамгийн мэдээлэл сайтай удирдлагын үйл явдал.

Penguin наймдугаар сарын 28-ны баасан гарагт 49.51 доллараар хаагдаж, өдөрт 5.6% буурсан. Энэ бол өсөлтийн дотоод залруулга бөгөөд эвдрэл биш: үнэ 20 (55.49), 50 (60.68), 100 (52.35) хоногийн дунджаас доогуур боловч 200 хоногийн дунджаас (35.88) 38% дээгүүр байна.

2026.08.28-ны агшин дахь дилерийн байрлал: цэвэр гамма 65.5 сая доллар, колл ханан $55, пут ханан $45, дээд өвдөлт $45, гамма эргэлт $57. Графикаас харагдахгүй анхааруулга: нийт колл нээлттэй байрлал ойролцоогоор 52,000 гэрээ буюу Supermicro-гийн хорин дөрөвний нэг. Ханан бодит боловч нимгэн.

Компанийн өөрийн чиглүүлсэн 56 сая GAAP бус шингэрүүлсэн хувьцааны тоогоор 49.51 доллар нь ойролцоогоор 2.77 тэрбум долларын зах зээлийн үнэлгээ юм. Долдугаар сарын санхүүжилтийн дараах баланс бараг цэвэр тэг тул аж ахуйн нэгжийн үнэ цэнэ ойролцоогоор 2.85 тэрбум доллар. 2026 оны ойролцоогоор 1.67 тэрбум долларын орлого, 2.60 долларын ашгаар хувьцаа 19 дахин ашиг, 1.7 дахин борлуулалтаар үнэлэгдэнэ. 2027 оны урьдчилсан төсөөллөөр 14.6 дахин ашиг болно.

Өөрийн түүхтэй харьцуулахад хэт үнэтэй биш байна. GAAP ашгаар Penguin таван жилийн 64.6 дундажтай харьцуулахад 35.4 дахин, өөрийн мужийн 33 дэх хувьд байна.

Байшингийн үзэл: эзэмших, гэхдээ эсрэгээр биш, CXL сонголттой санах ойн циклийн байрлал болгон эзэмших. Уналт нь механик шинжтэй — дельта хеджлэгдсэн тэг хүүтэй бонд, түр санхүүгийн захирал — харин бизнес нэг улиралд guidance-аа хоёр удаа өсгөсөн. Оролт долдугаар сарын оргилоос 39% дээр байгаа бөгөөд суурь үзүүлэлтүүд тэр үеийнхээс сайн байна.