$AKAM — AI агент ажиллуулах CPU хүчин чадлыг түрээслүүлэх нь

$AKAM хорин таван жилийн турш мянга мянган жижиг өрөөнд тархсан нэгэн том компьютер барьсан бөгөөд 9-р сарын 24-нд Anthropic түүнээс хиймэл оюуны энгийн процессор дээр явагддаг хэсгийг ажиллуулахаар долоон жилийн хугацаанд $11.6 тэрбумын хүчин чадал түрээслэхээр тохиролцов. Энэ гэрээ удаан өсөлттэй аюулгүй байдал ба контент хүргэлтийн компанийг хиймэл оюуны агентуудад CPU хүчин чадал нийлүүлэгч томоохон бие даасан компаниудын нэг болгож байна. Үүний төлөөс нь урьдчилан зарцуулах $5.5 тэрбум, мөн үүлэн захиалгын дийлэнхийг бүрдүүлэх болсон ганц харилцагч.

Чатбот ба агент нэг загвар дээр ажилладаг ч мөнгөө өөр өөр газар зарцуулдаг. Чатботоос асуулт асуухад үнэтэй ажил GPU дээр явагдаж, асуултыг хэдэн өгүүлбэр текст болгон хувиргаад, тэр текст дэлгэц дээр гарахад ажил дуусна. Харин агентад асуулт биш, зорилго өгдөг. Тэр код бичиж ажиллуулна, хөтөч нээнэ, файл уншина, өөр программ дуудна, үр дүнг шалгаад зорилгодоо хүртлээ дахин давтана. Эдгээр хэрэгслийн ихэнх ажлыг CPU гүйцэтгэнэ. Зарим хэрэгсэл GPU эсвэл гаднын үйлчилгээг бас дуудаж болно.

Эндээс эхэлье. Компьютер бол зааврын жагсаалтыг дагаж ажилладаг машин бөгөөд тэдгээрийг гүйцэтгэдэг хэсэг нь CPU буюу төв процессор юм. Энэ бол хэдэн арваас хэдэн зуун цөмтэй, дараагийн урьдчилан таамаглах боломжгүй үйлдлийг хурдан хийхдээ сайн чип. GPU бол өөр чип: нэг ижил тооцоог мянга мянган тоон дээр нэгэн зэрэг хийдэг бөгөөд мэдрэлийн сүлжээнд яг ийм зүйл хэрэгтэй тул загваруудыг GPU дээр сургаж, хариултыг нь гаргадаг. Агент гэдэг нь багаж хэрэгсэл, зорилготой загвар, харин sandbox буюу хамгаалагдсан орчин гэдэг нь агентын эдгээр багажийг ашигладаг тусгаарлагдсан компьютер бөгөөд бусдын өгөгдөлд хандах боломжийг нь хязгаарлах зориулалттай. Sandbox нь CPU хүчин чадал, санах ой, хадгалах зай ашигладаг тусгаарласан орчин. Үүл гэдэг нь зүгээр л өөр хэн нэгний эзэмшдэг, цаг эсвэл жилээр түрээслүүлдэг ийм компьютерууд. Доорх бүх зүйл эдгээр sandbox-ыг хэн түрээслүүлж байгаа тухай.

Энэ давталт л хиймэл оюуны барилгуудын доторх чипийн тоог өөрчилж байна. Сургалтын кластерт найман GPU-г ажиллуулахад нэг хоёр туслах CPU хангалттай байсан. Харин олон агент зэрэг ажиллахад тэдний sandbox орчинд CPU хүчин чадал шаардлагатай. Sandbox бүр тусдаа физик чип ашиглана гэсэн үг биш бөгөөд нэг хэрэглэгч хэд хэдэн sandbox зэрэг нээж болно. Чип үйлдвэрлэгчид үүнийг хоёр улирал дараалан хэлж байна: Intel-ийн санхүүгийн захирал агентын дата төвд сургалтын төвөөс дөрвөөс зургаа дахин их CPU хэрэгтэй гэж хэлсэн, харин $AMD компанийн үүлэн болон байгууллагын серверийн CPU борлуулалт 6-р сард дууссан улиралд тус бүр 70%-иас илүү өссөн. Бид энэ харьцаа болон серверийн процессорыг хэн нийлүүлдэг тухай CPU:GPU сагсны судалгаандаа дэлгэрэнгүй бичсэн. Тэр судалгаанд дутуу байсан зүйл бол түрээслүүлэгч: CPU, санах ой, цахилгаан, талбайг худалдан авч, олон жил ажиллуулж, зардлаа нөхөхүйц урт хугацааны гэрээнд харилцагчаа гарын үсэг зуруулдаг тал.

Хорин жилийн өмнө энэ ажил хамгийн олон барилгатай компанид очих байсан. Өнөөдөр хомс нөөц өөр болсон: барилгад аль хэдийн холбогдсон цахилгаан, үнэ дахин өсөхөөс өмнө худалдан авсан санах ойн чип, олон дунд хэмжээний байршлыг нэг систем болгон холбох сүлжээ. Үүнийг одоо хөрөнгө оруулах боломжтой болгож буй өөрчлөлт нь томоохон агент хөгжүүлэгчид хоёр жилийн өмнө GPU-д гарын үсэг зурж байсан шигээ CPU хүчин чадлын долоон жилийн гэрээ байгуулж эхэлсэнд оршино. Эхний томоохон гэрээ $AKAM компанийн очлоо.

$AKAM агент хөгжүүлэгчийн хурдан худалдан авч чадахгүй цорын ганц хөрөнгийг эзэмшдэг: өөрийн гол сүлжээ, аюулгүй байдлын шийдэл бүхий ажиллаж буй тархсан компьютер, мөн шинэ цогцолбор барихгүйгээр 100 мегаватт нэмэх колокейшн харилцаа. Anthropic-ийн гэрээ энэ хөрөнгийг 2029 оноос жилд ойролцоогоор $1.7 тэрбумын орлогоор үнэлж байна.

Бусдын хийж чадахгүйг хийж чадах зүйл: хамгийн том хувийн гол сүлжээнүүдийн нэгээр холбогдсон олон колокейшн байршилд 95–105 МВт хүчин чадалтай тусгай CPU ба GPU суурилуулж, дээр нь өөрийн аюулгүй байдлын бүтээгдэхүүнийг ажиллуулж, гэрээг хөрөнгө оруулалтын зэрэглэлтэй баланс дээр авч явах чадвар.

Дараа нь юу зарж чадах вэ: гарын үсэг зурсан Үүлэн дэд бүтцийн үйлчилгээний (CIS) захиалга нэг өдрийн дотор ойролцоогоор $2.8 тэрбумаас $14.4 тэрбум болсон. Удирдлагын хэлснээр бүрэн ажиллаж эхэлбэл энэ нь жилд ойролцоогоор $2.2 тэрбумын орлого бөгөөд 6-р сард дууссан улирлын CIS орлого ердөө $99 сая байв. Anthropic-т нэмэлт $9 тэрбумын сонголт бий бөгөөд варрант нь түүнийг ашиглахад урамшуулдаг.

Яагаад одоо: агентууд загварын дуудлага бүрийг CPU-ийн ажил болгож, загвар хөгжүүлэгч компаниуд одоо тэр ажлыг долоон жилийн блокоор гэрээлж байна.

Хамгийн чухал эрсдэл: энэ гэрээ анхны бүтэн жилийн орлогоо олохоос өмнө $AKAM $5.5 тэрбум зарцуулна, түүний дийлэнхийг ирэх таван улиралд, тэр ч байтугай $7.64 тэрбумын хөрвөх бондтой баланс дээр.

$AKAM гурван зүйл зардаг бөгөөд олон хүний төсөөлдөг хүргэлтийн сүлжээ тэдний зөвхөн нэг нь. 6-р сард дууссан улиралд компани $1.100 тэрбумын орлого бүртгэж, өмнөх оноос 5% өссөн. Үүний 55% нь аюулгүй байдал бөгөөд 10% өссөн. Вэбсайт, видеог үзэгчдэд ойр хадгалдаг анхны бизнес болох хүргэлт 36% эзэлж, 6% буурсан. 2022 онд Linode-ийг худалдан авснаар ирж, түүнээс хойш дахин бүтээгдсэн түрээсийн тооцоолол буюу Үүлэн дэд бүтцийн үйлчилгээ 9% эзэлж, 39% өссөн.

Одоогийн хөдсерверийн тавиур нь аюулгүй байдал: улирлын орлогын өсөлтийн 93%-ийг бүрдүүлсэн бөгөөд вэб програмын галт хана, API хамгаалалт, Guardicore сегментчлэлээр тэргүүлж, жилдээ нэг оронтой хувийн дээд хэсэгт өснө гэж төлөвлөсөн. Жилд $2.4 тэрбумын аюулгүй байдлын орлого $AKAM-ыг орлогоор томоохон аюулгүй байдлын компаниудын нэг болгодог ч хувьцааг тэгж тайлбарлах нь ховор. Хүргэлт өсөлтийн 43%-ийг хасч, цаашид дунд зэргийн нэг оронтой тоогоор буурсаар байна гэж төлөвлөсөн. Энэ тооцоо л сүүлийн таван жил нийт өсөлтийг 4.5%-иас 6.6%-ийн хооронд барьж ирсэн шалтгаан.

Жилийн үзүүлэлтүүд тоног төхөөрөмж ихээр шаарддаг бизнест хөрөнгө оруулахын өртгийг харуулна. Орлого FY21-д $3,461 сая байснаа FY22-д $3,617 сая, FY23-д $3,812 сая, FY24-д $3,991 сая, FY25-д $4,208 сая болж, өсөлт нь 8.2%, 4.5%, 5.4%, 4.7%, 5.4% байв. FY26-д дундаж төлөвлөгөө $4,488 сая буюу 6.6% өсөлт. Мөн хугацаанд GAAP нийт ашгийн маржин (сүлжээний элэгдлийг агуулсан борлуулалтын өртгийг хассан орлого) 63.3%-иас 61.7%, 60.4%, 59.4%, 58.9% болж буурч, GAAP үйл ажиллагааны маржин 22.6%-иас 18.7%, 16.7%, 13.4%, 13.5% болж унасан. Удирдлагын баримталдаг non-GAAP үйл ажиллагааны маржин FY22–FY25 онд 29–30%-д тогтвортой байсан бөгөөд энэ жил 25–26% гэж төлөвлөсөн.

Улирлаар харахад дарамт илүү хурц, илүү сүүлийн үеийнх. Орлого 2025 оны 1-р улиралд $1,015 сая, 2-рт $1,043 сая, 3-рт $1,055 сая, 4-рт $1,095 сая, 2026 оны 1-рт $1,074 сая, 2-рт $1,100 сая байж, өсөлт нь 2.8%, 6.5%, 5.0%, 7.4%, 5.8%, 5.4% байв. 2026 оны 3-р улиралд $1,105–1,130 сая гэж төлөвлөсөн. GAAP нийт ашгийн маржин 2025 онд 58.7%, 59.1%, 59.3%, 58.7% буюу 59% орчимд байснаа 2026 онд үүлэн гэрээний колокейшн зардал орлогоос түрүүлж ирснээр 56.1%, 55.8% болж буурав. Non-GAAP үйл ажиллагааны маржин 30%, 30%, 31%, 29%, дараа нь 26%, 25% болсон.

Мөнгөн урсгалын үзүүлэлт цэвэр ашгаас өндөр байна. Энэ зөрүүний гол шалтгаан нь элэгдэл болон хувьцаагаар олгох урамшуулал. 2026 оны эхний хагаст үйл ажиллагааны мөнгөн урсгал $639 сая, цэвэр ашиг $186 сая, зөвхөн 2-р улиралд тохируулсан EBITDA $416 сая байв. Учир нь элэгдэл (хагас жилд $369 сая) ба хувьцаагаар олгох урамшуулал ($275 сая) бодит зардал ч тухайн хугацаанд бэлнээр гардаггүй. Бэлэн мөнгөний $418 саяын хөрөнгө оруулалтын дараа чөлөөт мөнгөн урсгал $221 сая болж, өмнөх оны $291 саяас буурсан. Эдгээр нь Anthropic-аас өмнөх тоонууд.

Anthropic-ийн түрээсэлж буй зүйл бол тусгай хүчин чадал: $AKAM компанийн эзэмшдэг, $AKAM компанийн түрээсэлсэн колокейшн танхимд байрлах, $AKAM компанийн үүлэн программ хангамж дээр ажилладаг, "авах эсвэл төлөх" гэрээгээр нэг харилцагчид зориулагдсан серверийн серверийн тавиурүүд. Энэ нь хүчин чадлыг хүлээлгэн өгсний дараа харилцагч ашигласан эсэхээс үл хамааран төлбөр төлнө гэсэн үг. Хэвлэлийн мэдээнд энэ ажлыг Anthropic-ийн CPU ачаалал гэж тодорхойлсон. Компани тэр ачаалал юу болохыг хэлээгүй. Futurum-ийн Брендан Бёрк үүнийг бататгасан сургалт ба агентуудын ажилладаг sandbox гэж тайлбарласан нь дээрх давталттай нийцэх ч гаднын тайлбар юм.

Энэ хөрөнгийн гурван зүйлийг хуулбарлахад хэцүү. Эхнийх нь сүлжээний бүтэц. $AKAM 700 хотод 4,000 гаруй цэгтэй бөгөөд секундэд хэдэн зуун терабит дамжуулдаг гол сүлжээг бие даасан холбооны үйлчилгээ болгон зардаггүй, өөрийн урсгалд зориулж барьсан тул шинэ тооцооллын байршлыг дамжуулалт худалдан авалгүйгээр бусад бүх байршилтай холбож чадна. Хоёр дахь нь байршил. Компани бусдын барилга дотор 5–30 МВт-ын блокоор барьдаг: санхүүгийн захирал Эд МакГоуэн ихэвчлэн 5 МВт-аас эхэлж өргөжүүлэх сонголттой 41 том байршлын тухай ярьсан бөгөөд Anthropic-ийн тайлангийн хурлын үеэр 100 МВт-ын багц олон колокейшн нийлүүлэгчид тархсан, заримыг нь аль хэдийн баталгаажуулсан гэв. Гурав дахь нь аюулгүй байдлын шийдэл: үүнийг дэлхийн том үүлэн үйлчилгээ үзүүлэгчид бас зардаг ч шинэ үүлэн компаниуд ихэнхдээ зардаггүй.

Мэдээлэл нь байршлын давуу талыг тоогоор илэрхийлэх боломж олгодог. Гарын үсэг зурсан багц бүхэлдээ 95–105 МВт цахилгаанаар жилд ойролцоогоор $2.2 тэрбумын орлогыг дэмжинэ гэж $AKAM мэдэгдсэн нь мегаватт тутамд жилд ойролцоогоор $22 сая. 7-р сард TeraWulf Кентаккид Anthropic-т 401 МВт барилга, цахилгааныг 20 жилийн хугацаанд ойролцоогоор $19 тэрбумаар түрээслүүлсэн нь мегаватт тутамд жилд ойролцоогоор $2.4 сая. Энэ зөрүү нь $AKAM цахилгаантай өрөөн дээр нэмдэг зүйл: сервер, санах ой, сүлжээ, программ хангамж, ажиллуулдаг хүмүүс. Үүнээс болж хөрөнгө оруулалтыг ч мөн тэр гаргах ёстой.

$AKAM компанийн зардаг бүх зүйл нэг платформ дээр ажилладаг бөгөөд доорх бүтээгдэхүүний самбарын гол санаа ч энэ: аюулгүй байдлын бүтээгдэхүүн ба хүргэлтийн сүлжээ компанийн өөрийн мянга мянган серверийг аль хэдийн эзэлдэг бөгөөд үүлэн бизнес ижил төрлийн машиныг тусгайлан хүссэн харилцагчдад түрээслүүлдэг.

Дэд бүтцийн компанийн хувьд хөгжүүлэлтийн төлөвлөгөө бол мөнгө хаашаа явах, машинууд хэзээ асах хуваарь бөгөөд $AKAM энэ гэрээнийхийг нэг слайд дээр нийтэлсэн. Хөрөнгө оруулалт 2026 оны 4-р улиралд ойролцоогоор $1.7 тэрбум бөгөөд санах ой болон бусад эд ангийг үнэ дахин өсөхөөс өмнө баталгаажуулахад зарцуулна. 2027 онд ойролцоогоор $3.1 тэрбум, 2028 онд ойролцоогоор $0.7 тэрбум. Үйлчилгээ 2027 оны 2-р улирлын сүүлээр эхэлнэ. Орлого 2027 онд $150–300 сая, 2028 онд өсөж, 2028 оны эцэст бүрэн хүлээлгэн өгсний дараа жилд ойролцоогоор $1.7 тэрбум болж, гэрээ "авах эсвэл төлөх" хэлбэртэй тул түүнээс хойш тогтмол байна.

Хуваарийн цаадах нийлүүлэлтийн сүлжээг хэсэгчлэн ил болгосон. 8-K хоёр нийлүүлэгчийг нэрлэсэн. 2019 оноос хойш үндсэн гэрээгээр $AKAM компанийн тусгай серверийг угсарч ирсэн Jabil 9-р сарын 24-нд ойролцоогоор $1.7 тэрбумын санах ойн эд анги худалдан авах эрх авсан бөгөөд тэдгээрийг хадгалалтад байлгаж, ашиглах тусам өртгөөр нь $AKAM компанийн буцааж зарна. Lenovo 9-р сарын 23-нд долоон жилийн ажлын даалгавар бүхий тоног төхөөрөмж, программ хангамж, үйлчилгээ нийлүүлэх үндсэн гэрээ байгуулсан. Аль ч баримт бичигт CPU эсвэл санах ой үйлдвэрлэгчийг нэрлээгүй. $AKAM компанийн одоогийн тусгай CPU серверүүд 5-р үеийн $AMD EPYC чип дээр ажилладаг, мөн Micron 6-р сард Anthropic-тэй өөрийн нийлүүлэлтийн гэрээ байгуулсан тул $AMD ба $MU гэж унших нь зүй ёсны ч энэ нь зөвхөн таамаг.

Бүтээгдэхүүний талаас Том Лейтон нэг платформ дээр дараа нь юу бүтээхийг жагсаасан: агентын sandbox ба хамгаалалт, хиймэл оюуны гарц ба галт хана, загварыг үйлчилгээ болгон санал болгох, мөн ачаалал бүрийг тохирох хамгийн хямд тоног төхөөрөмж дээр байрлуулах зохицуулалт. Энэ жагсаалт харагдаж байгаагаас илүү чухал, учир нь түрээсийн серверийн тавиур гэрээний хугацаанд илүү өндөр маржинтай үйлчилгээ болох зам нь энэ. Судалгаа хөгжүүлэлтийн зардал 2-р улиралд $149 сая буюу орлогын 13.5% байв.

Доорх нь удирдлагын төлөв бус, таамаглал дээрх жишиг тооцоо юм. Жилийн $1.7B орлого, Anthropic-т 77 MW хуваарилна гэсэн таамаг, нэг MW тутмын жилийн $3.5M колокейшн зардлаар нийт $269.5M гарна. Анхны мемоны $245M гэсэн үржүүлэлт буруу байжээ. Баталгаат засвар, сүлжээ, үйл ажиллагаанд орлогын 5% буюу $85M нэмж тооцвол EBITDA ойролцоогоор $1.346B, маржин 79.1% болно. $5.5B хөрөнгийг долоон жилд шулуун шугамын аргаар элэгдүүлэхэд жилд $785.7M. Үүнийг хасвал үйл ажиллагааны ашиг ойролцоогоор $560M, маржин 32.9%. 77 MW нь бидний хуваарилалтын таамаг; Anthropic-ийн нийтэд зарласан цахилгааны хэрэгцээ биш. Бодит хүчин чадал, үйлчилгээний зардал өөр байж болно.

Энэ 32.9% нь МакГоуэний 8-р сард томоохон үүлэн гэрээнд өгсөн хүрээний дээд хэсэгт байна: бэлэн мөнгөний нийт маржин 60-аад хувийн дундаас 70-аад хувийн дунд хүртэл, үйл ажиллагааны маржин 20-иод хувийн эхнээс 30-аад хувийн эхэн хүртэл. Сул тал нь хөрөнгийн өгөөж. 9-р сарын 24-ний анхны тооцооны хуваарьт $11.6 тэрбумаас 2034 он хүртэл ойролцоогоор $10.6 тэрбумыг орлого болгон бүртгэж, серверүүдэд долоон жилийн дараа үнэ цэнэ өгөөгүй. Энэ тохиолдолд гэрээний татварын өмнөх дотоод өгөөжийн анхны тооцоо ойролцоогоор 12% байсан. Колокейшн зардлын засварыг оруулан дахин тооцоогүй тул үүнийг шинэчилсэн өгөөж гэж ашиглахгүй. Энэ бол нийтийн үйлчилгээний компанийнхтай төстэй өгөөж бөгөөд гэрээ хүснэгт дээр бага маржинтай харагддаг жинхэнэ шалтгаан. JPMorgan-ийн Самик Чаттержи тайлангийн хурлын үеэр зөв асуулт тавьсан: энд хөрөнгө оруулалтын доллар тутамд ойролцоогоор 31 центийн орлого байгаа бол жижиг гэрээнд удирдлагын ярьдаг нь 50 центээс нэг доллар. МакГоуэний хариулт: CPU цахилгааныг илүү үр ашигтай ашигладаг, долоон жил урт хугацаа, ийм хэмжээний харилцагч их хэмжээгээр худалдан авч буй учраас хөнгөлөлттэй үнэ авдаг.

Хувьцаа эзэмшигчдэд чухал өгөөж нь дан гэрээний өгөөжөөс өндөр байх боломжтой бөгөөд хүснэгт үүнийг гурван шалтгаанаар орхигдуулдаг. Серверүүд долоо дахь жилийн дараа ч ажилласаар байх бөгөөд МакГоуэн $AKAM аль хэдийн түүнээс урт хугацаагаар сервер ажиллуулдаг гэсэн тул сунгалт эсвэл дахин ашиглалт өгөөжийг нэмэгдүүлэх боломжтой. Гэхдээ цахилгаан, засвар, тоног төхөөрөмж шинэчлэх болон үйл ажиллагааны зардал үргэлжилнэ. Харилцагчийг илүү их худалдан авахад урамшуулдаг: Anthropic нэмэлт $3 тэрбум тутамд, $9 тэрбум хүртэл, варрантаар $AKAM компанийн дахин 1%-тай тэнцэх хувьцаа худалдан авах эрх баталгаажна бөгөөд хэсэг бүр өөрийн хөрөнгө оруулалттай байна. Мөн гарын үсэг нь бусад худалдан авагчдын нүдэнд $AKAM-ыг өөр зүйл болгож байна. МакГоуэн томоохон гэрээнүүд захиалгын шугамыг өргөжүүлсэн гэсэн бол Лейтон бусад загвар хөгжүүлэгч компанитай ажиллахад ямар ч онцгой эрхийн хязгаарлалт байхгүй гэв.

Өөр хэн ашиг хүртэх вэ гэдэг асуултад X дээрх олон нийт хамгийн түрүүнд хариулсан бөгөөд баримт бичиг түүний нэг хэсгийг дэмждэг. Ойролцоогоор 90,000 удаа үзэгдсэн Serenity (@aleabitoreddit) гэрээг гүйцэтгэхийн тулд $AKAM "асар олон CPU, санах ой" худалдан авах ёстой тул гарчигт гарсан компаниас илүү тоног төхөөрөмж нийлүүлэгчид ашгийн илүү их хэсгийг хүртэж магадгүй гэж маргасан. Энэ нь нэрлэгдсэн $JBL компанийн хувьд зөв чиглэл, нэрлэгдээгүй $AMD ба $MU компанийн хувьд үнэмшилтэй. Мөн сүлжээний захын үйлчилгээ үзүүлэгчдийн харьцуулалтыг зөв тавьдаг. $NET Claude Managed Agents-ийн sandbox-уудыг өөрийн Workers ба Containers бүтээгдэхүүн дээр ажиллуулдаг нь агентын секундэд олон удаа дууддаг удирдлагын давхарга. $FSLY өөрийн сүлжээн дэх хиймэл оюуны хүсэлт 1-р сараас 5-р сар хүртэл ойролцоогоор 30% өссөн нь хүний урсгалаас ойролцоогоор 6.5 дахин хурдан гэж мэдэгдэж, 9-р сарын 21-нд AI Firewall ба AI Runtime Control-ийг гаргасан. Хоёулаа хүсэлт боловсруулах, хянах, хамгаалах үйлчилгээнээс орлого олдог. Харин $AKAM хүчин чадлаа жилээр гэрээлсэн тул нийт дүн нь том боловч орлого нь олон жилд бүртгэгдэнэ.

Энэ бол ер бусын удаан хугацаанд ажилласан баг бөгөөд тэдний түүх хурдан өсөлтөөс илүү тогтвортой өөрчлөлтийн түүх. Том Лейтон 1998 онд компанийг ахлах эрдэмтнээр үүсгэн байгуулж, 2013 оны 1-р сараас удирдаж байна. Тэр жил орлого ойролцоогоор $1.58 тэрбум байсан бол 2025 онд $4.21 тэрбум болсон. Ахлах удирдлага бүгд компани дотроо өссөн. Гүйцэтгэлд сайн, сул хоёр тал бий: энэ багийн үед аюулгүй байдал жижиг нэмэлт бүтээгдэхүүн байснаас 2025 онд $2.24 тэрбумын орлого болж, хувьцааны тоо 2021 оны 165.8 саяас 2025 онд 147.0 сая болж буурсан. Гэвч сүүлийн таван жилд нийт өсөлт 8.2%-иас хэтрээгүй, үүлийг бүтээх явцад GAAP үйл ажиллагааны маржин 9 пунктээр буурсан.

Энэ гэрээнд хамгийн чухал нь биет бүтээн байгуулалтыг хурдан хэрэгжүүлэх чадвар бөгөөд тэнд багт нэг л бодит баримт бий: 8-р сард зарласан роботын GPU захиалга нэг улиралд дуусч дахин нөхөгдсөн, 6-р сараас 7-р сар руу хойшилсон GPU нийлүүлэлт 3-р улиралд гүйцэлдсэн. Тогтсон үйлчилгээний огноотой, дөрөв дахин том бүтээн байгуулалт бол өөр сорилт.

Санхүүжилтийн зөрүүг бид хамгийн их анхаардаг, учир нь энэ бол санал бодол биш, тооцоо. 6-р сарын 30-нд $AKAM $4.62 тэрбумын бэлэн мөнгө, зах зээлийн үнэт цаастай, харин нэрлэсэн үнээрээ $7.64 тэрбумын хөрвөх бондтой байсан бөгөөд үүнээс $1.15 тэрбум нь 2027 оны 9-р сарын 1-нд төлөгдөнө. Энэ гэрээнээс өмнөх төлөвлөгөөгөөр 2026 оны хөрөнгө оруулалт орлогын 40% буюу ойролцоогоор $1.8 тэрбум байсан; $1.7 тэрбум нэмэхэд 2026 он ойролцоогоор $3.5 тэрбум болж, 2027 онд бусад үүлэн бүтээн байгуулалтаас гадна Anthropic-т $3.1 тэрбум зарцуулна. Эхний хагаст үйл ажиллагааны мөнгөн урсгал улиралд ойролцоогоор $320 сая байв. Эдгээр тоогоор бид $AKAM 2027 онд $2–3 тэрбумын шинэ хөрөнгө шаардана гэж тооцож байна. МакГоуэн $4.6 тэрбумын бэлэн мөнгө, $1 тэрбумын зээлийн шугамыг дурдаж, хэрэв илүү хэрэгтэй бол хувьцаа эзэмшигчдэд хамгийн сайн шийдлийг ТУЗ гаргана гэсэн. 5-р сарын хөрвөх бонд компани хямд зээлж чадахыг харуулсан ч хувьцаатай холбоотой дахин нэг санхүүжилт шингэрэлт хэвээр байх болно.

Хөрөнгө оруулалтын үндэслэлийг өөрчлөх зүйл: 2027 оны 2-р улирлын сүүлийн үйлчилгээний эхлэл хоцрох, өр эсвэл хөрвөх бонд биш энгийн хувьцаагаар санхүүжилт зарлах, эсвэл аюулгүй байдлын өсөлт хоёр улирал дараалан 7%-иас доош орох.

9-р сарын 25-ны үндсэн арилжаа $113.94-д хаагдаж, өмнөх $110.41-ээс 3.2% өссөн. Энэ нь анхны мемод ашигласан арилжааны дараах ойролцоогоор $132 үнээс нэлээд доогуур; мэдээний дараах огцом өсөлт дараагийн хаалт хүртэл хадгалагдсангүй. Үнэ 50 өдрийн энгийн дундаж $113.27, 200 өдрийн $111.13-өөс арай дээш байна. 20 өдрийн дундаж $108.76, 100 өдрийнх $123.74. Хаврын $161.14 хаалтын оргилоос 29.3% доогуур байна. Шинэ график үндсэн арилжааны дууссан сессийг ашигласан.

Шинэ опционы тооцоо $113.87 лавлах үнэд дуусах 18 хугацааг нэгтгэв. Net GEX ойролцоогоор +$901M, call wall $125, put wall $90, max pain $115; пут ба колл нээлттэй гэрээний харьцаа 0.58. Хувьцааны үнийг өөрчилж тооцсон gamma flip тэг огтлох түвшин өгөөгүй. Харин страйкаар зурсан профайлын тэг огтлолцол $114. Энэ хоёр өөр үзүүлэлтийг орлуулж хэрэглэж болохгүй. 9-р сарын 26-ны IV 57.58%; хугацааны квадрат язгуураар ойролцоолбол 30 хоногт ±16.5%, буюу $18.81 орчим хэлбэлзэлтэй тэнцэнэ. Эдгээр нь опционы үнэ болон тооцооны таамгийг илэрхийлэхээс үнийн баталгаатай хязгаар, дилерийн бодит эзэмшлийг илэрхийлэхгүй.

Анхны $120–$125 руу буурахад авах төлөвлөгөө одоогийн хаалтаас дээш болсон тул өнөөдрийн үнээс буурах боломжийг тайлбарлахгүй. Хөдөлгөөнт дундажтай давхцах $111–$114 бүс, дараа нь сэргэх үед $120–$125-ыг ажиглана. График, опционы бүтэц аль нь ч үнийн доод хязгаарыг батлахгүй. Санхүүжилт болон үйлчилгээг хугацаанд нь эхлүүлэх нотолгоо гол хэвээр.

$113.94 үнэ, тайлагнасан 143.72M хувьцаагаар зах зээлийн үнэлгээ ойролцоогоор $16.38B. Мемоны $7.64B хөрвөх бондын үндсэн өрийг нэмж, $4.62B бэлэн мөнгө ба үнэт цаасыг хасвал түрээс болон бусад тохируулгын өмнөх EV ойролцоогоор $19.40B болно. Энэ нь FY26 non-GAAP EPS төлөвийн $6.73 дунджийн 16.9x, жилд шилжүүлсэн $1.66B тохируулсан EBITDA-ийн 11.7x, FY26 орлогын $4.488B дунд төлөвийн 4.3x юм. Yahoo-ийн өргөн хүрээтэй EV $22.36B учраас доорх харьцуулалтын хүснэгт өр, бэлэн мөнгийг өөр аргачлалаар авч үздэг. SEC-д тайлагнасан ашгаар шинэчилсэн GAAP P/E 41.1x; өөрийн таван жилийн хүрээний 96 дахь перцентиль, медиан 28.0x байна. Медиан нь үржүүлэгч заавал тэр түвшинд буцна гэсэн төсөөлөл биш.

Хүснэгтийн нэр томьёо: EV; P/E; sandbox; GPU.

Энд үржүүлэгчид шийдвэр биш, харин нөхцөл байдлыг харуулдаг. Өөрчлөгдсөн зүйл бол орлогын өсөлтийн боломж: удирдлага 9-р сарын 9-нд аль хэдийн гарын үсэг зурсан гэрээнүүдээр өсөлт одоогийн 6–7%-иас ирэх жил арав гаруй хувь болно гэж хэлсэн бөгөөд шинэ гэрээ 2027 онд дээр нь $150–300 сая, 2029 оноос жилд ойролцоогоор $1.7 тэрбум нэмнэ. Бид 2029 оны non-GAAP нэгж хувьцааны ашгийг гурван хэсгээр тооцдог. Одоогийн бизнес $6.73 дунджаас жилд ойролцоогоор 4% өсөж $7.60 орчим болно. Anthropic-ийн гэрээ ойролцоогоор $560 саяын үйл ажиллагааны ашиг нэмж, түүнээс МакГоуэний санал болгосон 4.25%-иар $5.5 тэрбумын зарцуулсан бэлэн мөнгөнөөс алдах ойролцоогоор $235 саяын хүүгийн орлогыг хасаж, 19% татвартайгаар ойролцоогоор 152 сая хувьцаанд хуваавал ойролцоогоор $1.73. Бусад гарын үсэг зурсан үүлэн гэрээ магадгүй $0.65 нэмнэ. Нийт ойролцоогоор $9.98 бөгөөд бид хэрэгжилт ба санхүүжилтийн эрсдэлд $9.30 хүртэл бууруулсан. Ажлын талбарын загвар удирдлагын 12 төлөвлөгөөг хадгалж, аудит нь алдаагүй, гурван анхааруулгатай: арав гаруй хувиар өсөхөөр төлөвлөсөн компанид таван жилийн хугацаа, тайланд тэмдэглэгдээгүй эргэлтийн хөрөнгийн мөрүүд, сонгосон харьцуулах компани байхгүй. Түүний хөрөнгө оруулалтын суурь таамаг орлогын 12% тул $5.5 тэрбумын бүтээн байгуулалтыг харж чадахгүй, иймээс бид түүний DCF-ийг ишлэхгүй.

Өөрчлөөгүй 25%/50%/25% магадлал, $95/$160/$195 зорилтот үнийн жигнэсэн дүн 2028 оны 9-р сард $152.50. $113.94 хаалтаас нийт +33.8%, хоёр жилийн хугацаанд жилээр ойролцоогоор +15.7% өгөөжтэй тэнцэнэ. Энэ нь ирээдүйн хувилбарын үнэ; өнөөдрийн үнэ цэнэд шилжүүлсэн зорилт биш. Шинэ шинжээчдийн дундаж $158.79 нь тусдаа төсөөлөл. Хөрөнгө оруулалтын үндэслэл CPU хүчин чадал ашиглалтад орсноор орлогын өсөлт хурдасах боломж хэвээр; 2027 оны өсөлт гүйцэтгэл, санхүүжилтээс хамаарна. Анхны $120–$125 руу буурахад авах санаа шинэ хаалт тэр бүсээс доош орсноор хуучирсан. Санхүүжилтийн нөхцөл болон Q2 2027-ийн сүүлд үйлчилгээг эхлүүлэх нотолгоонд тулгуурлан авах, нэмэх шийдвэрээ дахин үнэлнэ. Дараагийн тайлангийн өдрийг таамаглахын оронд компанийн мэдэгдлээр баталгаажуулах шаардлагатай.